外汇市场动荡 日元持续走高股市受挫

　　近日来，日元升值的压力加强，12日的东京外汇市场时隔八个月一度突破一美元兑换110日元大关，受担心经济景气发展前景的影响，东京股市也急剧下挫。

　　受今年4月下旬召开的七国财长、央行行长会议（G7）的影响，自去年秋天以来保持良好状态的外汇市场开始出现变化。同时，强调有必要改善世界经济不平衡的特别文件的公布，为缩小美国外贸赤字，人民币的再次升值等，都成为诱导美元贬值的因素。

　　日本政府本年度经济预测中认为日元汇率将保持在1美元兑换118日元的水平，日本民间企业也多数认为将保持在110日元中段水平浮动，并以此制定了业绩预测。所以日本经团联会长奥田硕说，“如果突破110日元将会对（日本）出口产业产生不良影响”，表示出对日元升值的警惕态度。

　　在汽车、电机等出口产业带动下，日本近来出现经济复苏，大有在秋季成为二战后最长景气之势。但是如果因为此次日元升值产生变化，将会延缓日本宣布摆脱“通货紧缩”，也会打乱旨在脱离“零利率”的日本政府和日本央行的计划。

　　以此为背景，有观点认为日本货币当局或许将采取卖出日元买入美元等措施介入外汇市场。对此，日本财务相谷垣祯一在表示“无可奉告”的同时，也反复指出“关注着市场动向”，牵制投机商。

　　但介入外汇市场成功的可能性不大。日本从2003年至2004年春天，为阻止日元升值，在美国默认的情况下实施了一月多达数万亿日元的大规模抛售介入措施，可在金融派生商品的普及，平均每天的交易额就达两万亿美元的世界外汇市场中，日本政府的介入无异于杯水车薪。

　　虽然历史上也有1985年的“广场协议”（Plaza Accord）介入市场，导致汇率发生戏剧性变化的情况，但那是日美欧货币当局的政策一致，发挥了重要力量。而此次，美国为缩小外贸赤字而希望美元贬值，美国财政部长斯诺此次明确表示“不希望介入”。因此，日本孤军奋战采取阻止美元贬值的举措，其效果也将微乎其微。

　　最近日元升值美元贬值的动向中，世界性资金流向正逐渐发生变化也是背景之一。最近几年来，世界性的低利率导致剩余资金流向美国，使得美元升值和美股上扬。为防止出现通货膨胀，美国率先提高利率，扩大与日本欧洲的利率差，使美元魅力剧增。

　　但是，过去5年中始终保持历史最低利率的欧洲央行（ECB），自去年12月以来先后两次提高利率，日本央行也正在讨论解除“零利率”政策。同时，已连续16次提高利率的美国预计也将停止政策性调整，今后日美欧三方的利率差势必将缩小。

　　有意见认为，美国吸收的剩余流动性资金中，部分作为投资资金循环到海外的资金流动结构已经开始出现动摇。此次外汇市场和股市的动荡也可以说是市场对这一变化的敏感反应。

　　尽管可能面临风险，但仍有越来越多的基金经理将大量资金投向了发展中国家：他们一改往日稳健的投资风格，开始吸纳以墨西哥比索、土耳其里拉或巴西雷亚尔标价的债券。

　　多年来，基金经理只买进以美元或其他主要货币计价的债券，对以发展中国家货币计价的债券避而远之。他们担心当地货币会大幅贬值，从而削弱回报率。

　　而眼下，随著美元节节下挫－－从美元指数来看，今年已下跌4.47%－－风向也开始转变。美元走软使得投资以海外货币计价的资产的回报在兑成美元后升值。随著美元新兴市场债券的收益率贴近历史低点，投资者纷纷转向了收益率更高的海外本币债券，墨西哥、南非、巴西和土耳其都成为热点投资地。

　　这种投资策略等于是在押宝：美元今年继续保持疲软走势（或者即便上扬也不至于吞噬掉发展中市场所带来的额外收益率）。倘若果真如此，此类投资的回报将令人叹为观止：通常情况下当地债券的收益率将达到同等期限美元债券的两倍，以作为对持有高风险货币的补偿。

　　“投资者正在寻找除美元之外的多元化投资途径，”安联保险公司(Allianz AG)旗下Pacific Investment Management Co.新兴市场部联合负责人迈克尔•高梅兹(Michael Gomez)称。该公司管理20亿美元资金，投资于外币债券及衍生产品。“我们认为这些本地债券很有吸引力。”

　　事实上，虽然多数美国投资者仍然在美元债券上持有大量头寸，他们对海外本地债券的兴趣也日益浓厚。举例来说，据JP摩根(J.P. Morgan)的数据，2004年初外资在墨西哥本币债券中的持有比例仅为4%。到去年年底，这一比例上升至20%。分析师称，其他市场也出现类似情况。

　　至少最近几年，海外本币债券的收益好过美元债券。2001年底以来，JP摩根跟踪13个发展中国家本币债券的新兴市场政府债券指数年平均上涨18%，高于该行的新兴市场美元债券指数15.6%的涨幅。

　　据信用评级公司称，本币债券指数不仅波动小，而且信用质量更高。因为发展中国家政府通常对本币实施更加严格的控制，在危急时刻可以挺身而出，通过发行货币来避免偿付危机。

　　在一些国家，本币与美元债券之间存在著巨大的收益率差异。例如，土耳其发行的2007年到期的里拉债券的收益率为14.7%，而同年到期的美元债券的收益率仅为5.2%。

　　但这并不是说海外本币债券就没有自身的风险了。因此，仍有一些基金经理对投资海外本币债券心存谨慎。

　　波士顿GMO的新兴市场债券基金的经理汤姆•库珀(Tom Cooper)称，风险就在于这些国家的货币可能贬值。我们已经看到冰岛和新西兰的货币走软，这一幕可能在墨西哥、巴西和土耳其等国的货币身上重演。他管理的这只基金一般来说是不会碰海外本币债券的。

　　这些国家的货币即使没有大幅下挫，只是出现小幅下跌也会侵蚀本币债券的回报率。例如去年，随著美元兑众多货币走强，JP摩根的本币债券指数的回报率仅有3%，而其新兴市场美元债券指数的回报率却高达12%。

　　还有人指出，本币债券往往发行规模较小，因此成交的难度较大，特别是如果出现投资者都争先恐后地卖出时，有人愿意接盘的可能性就更小了。而且，这类债券近来受到了对冲基金的高度关注，这就意味著波动性可能上升，因为这类基金往往是频繁地出入市场。

　　不过，对海外货币债券的升温反映出在新兴市场美元债券收益率与美国国债收益率之差徘徊在历史低点之际，投资者不得不采取之前所摒弃的冒险策略。

　　这还反映出过去十年间投资者对这些新兴市场的看法有了显著的改观。以往，发展中国家政府把几乎所有的本币债券出售给了本国的金融机构，特别是银行。为了吸引海外投资者，这些国家还不得不发行美元或者欧元债券以帮助外资降低汇率风险。

　　基金经理人知道，即便投资美元债券也不是万无一失。90年代中晚期，亚洲和拉丁美洲几个国家的货币暴跌，导致政府无力偿还到期的硬通货债务。为了防止本国货币进一步贬值，这些国家的政府大幅提升了国内的利率，导致经济陷入衰退、造成债券价格大幅下挫。

　　但在过去几年中，许多发展中国家扭转了贸易逆差的局面，实现了顺差，并积累了大量的外汇储备，获得的信贷评级也由此得到提升。

　　高梅兹表示，本币债券的走势往往随美元债券的走势而动，但也不总是这样。这是因为影响债券价格的最大因素可能不同。

　　他提到，近几周来，哥伦比亚的美元债券受政府回购和该国政局更加稳定的推动而持续攀升。见此情景，外国投资者对该国如期偿还美元债券的信心就更足了。但本币债券更容易受到国内经济因素的影响。国内通货膨胀率的升高导致利率上升、本地债券价格下跌。本币债券投资者还受到哥伦比亚货币走软的打击。

　　CreditSights的新兴市场分析师克里斯蒂安•斯特拉克(Christian Stracke)表示，即便这样，投资本币债券依然是大势所趋。随著时间的推移，投资者可能更愿意为了收益率而承担汇率风险，而且，新兴市场的政府更倾向于限制与外币债券相关的风险。（文/Craig Karmin）

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