蔡瑞豪：美元大反弹，不代表美元已扭转长期跌势

	蔡瑞豪：美元大反弹，不代表美元已扭转长期跌势 香港《经济导报》第28期(7月18日出版)供稿 踏入 2005年，投资市场开始变得复杂，各传统投资市场如股市、债市及楼市，均处于近年较高的水平徘徊；而外汇走势亦趋向个别发展。在这样的情况下，明年维持这样局面的可能性甚高。出现这样的情况其中主要因素是美元出现过去三年罕见的大幅反弹。但是这反弹能否持续是目前汇市的重要课题. 今年美息上升，支持美元反弹 利息趋势：利息上升是支持美元自2005年初反弹的主要因素。现时美国消费物价指数CPI年增长率为3.5％，相信联储局在8月的公开市场委员会上，将会加息25个基点（即把联邦基金利率调升至3.5％）。可是踏入第三季美国的消费物价指数增长却未见快速，这很大程度反映了美国自去年6月起的加息已有成效。而且美国十年期长债息率只有4％，从过去长短息差0.7％的角度来看，美国下半年将维持利息于3.5~3.75％的可能甚高。 美国双赤问题困扰美元 双赤一直是困扰美元的主要因素，其中以经常账赤字最为严重。一般预期，美元下跌及美国经济复苏将有助美国改善其经常账赤字。但事实上，经常账赤字在2005年未见改善。美国的3月份及4月份净资本流入分别为406亿及474亿美元，较平均每月所需之530亿美元为少。而4月份美国的经常账赤字亦录得1,950亿美元的历史新高。 另一方面，美国的经常账赤字过去主要是由日本、中国及其他亚洲国家透过买入美国债券来填补的。现时欧美各国正向中国施加压力要求人民币升值。如人民币真的升值，那些亚洲国家以买入美国债券来减低其货币的升值压力的意欲便会减低。一旦这些国家减少吸纳美债，美国的经常账赤字便将大幅上升，而美元亦将面对重大压力。 财赤方面，美国正致力把2005年财赤减致底于2004年的4,126亿美元（或占国内生产总值的5.7％）。目前美国政府正致力改革其社会保障制度以减低其长远的福利开支。一般相信此改革将要到2007~2008年方可出台，而在此之前美国的财赤将维持在GDP的5％以上。然而美国的双赤问题已反映在美元过去三年半的弱势上，但由于这些因素仍在恶化中，固仍会影响美元在下半年的表现。 美国经济有放缓迹象 美国经济自2005年第二季起开始有放缓迹象。近期的数据显示，美国的消费信贷增长开始放缓，而零售销售亦出现负增长，这是美联储九次加息后的结果. 一方面楼房价格持续上升，增加了美国人投资房地产的意欲。而房地产交易上升支持GDP增长。另一方面，房地产价格上升及利息低企令美国人可利用二按来支持消费开支。以上原因使美国在2001~2004年间保持GDP正增长。但这并不能长久支持美国经济，一旦房价回落可令GDP增长放慢，怎至出现负增长。 此外美股亦有见顶迹象。从过往经验，美国加息后最多16个月，美股便开始回落。是次加息由2004年6月开始，相信美股在第三或第四季便开始回落，届时资金再次离开美国。 从以上分析来看，美元近半年之上升只属反弹。美国经济尚有很多不明朗因素，这种种因素对美元造成重大压力。 黄金将成为下半年的投资焦点 美元自2001年起开始下跌，兑各主要货币已下跌超过40％。纵使美国经济表现强劲，但美国庞大的双赤问题令市场对美元存有介心。另一方面，欧洲经济自1990年起已停滞不前，再加上近日的欧盟宪法危机，亦令市场看淡欧元的前景。在这种情形下，黄金不难成为资金的主要出路。目前，全球只有约1万亿美元之黄金在流通，而其中一半存放在各国央行。相对美元及欧元的货币供应量M3，分别为96,000亿美元及83,000亿欧元，黄金的供应实在有限。再者，于今年4月生效的央行售金协议（2004 Central Bank Gold Agreement）规定由2005~2009年间各央行每年合共出售不多于500吨的黄金。而2005年上半年，各央行已合共出售了346吨黄金，因此，下半年央行沽金的压力不大。众所周知，生产黄金困难，而增加货币供应容易，因此一旦投资市场开始追逐黄金，其价格升幅将很大。今年金价不但跑赢美元，同时亦跑嬴欧元及日圆，情况有如七十年代后期。金价在1976年见103美元后，在1979年尾见850美元。如历史从演，黄金将成为下半年的投资焦点。 欧元跌幅已超10％ 欧元自2000年10月的82.25美仙见底之后，开始上升至2004年12月最高的1.3665美元（幅达67％）。欧元上升主要受惠于各国央行增持作为储备货币及美元之弱势。2005年1月起，欧元开始自高位回落至今跌幅已超过10％。 欧盟宪法在今年5月及6月期间，被法国及荷兰否决，令市场对欧盟前景失去信心，祸延欧元。欧盟欲把整个欧洲团结起来变成欧洲联邦，以抗衡美国在经济及政治的主导地位，但这一理想并不容易达到。欧盟成员国皆有不同的文化背景，语言及文字，要达至一体化存在不少矛盾。再者，先进工业国：英、德、法、意是否真心愿意和东欧及土耳其分享经济成果？一种货币要成为主流货币必须经过多重的考验。相信欧元在未来的日子将会经历更多政治及经济的考验。 欧洲经济较英语系国家为差 欧洲经济表现自1990年以后一直较英、美、澳，加等英语国家为差。主要原因是她没有像其他所述国家般改革其社会保障制度以减少福利开支。再者，欧洲利率自2003年起一直维持在2％水平。使很多主要工业国无法以较宽松货币政策来刺激经济。加上欧元高企，令出口受压。加上在东、西欧合并后，出现大量廉价劳工令失业率一直维持在高水平。这一恶性循环令欧洲经济停滞不前。 油价因素 欧洲并无石油资源，是石油净入口地区。由于石油是以美元结算，欧元高企，可减轻油价上升对欧洲经济的影响。可是，现时欧元下跌，油价上升令欧洲央行面对两难局面。如减息刺激经济便将令通账上升。相反，如维持利率于现水平，将无法刺激经济，更甚者会令成员国对欧盟失去信心，最终将令欧元崩溃。 虽然欧元前景极不明朗，但由于多国央行已把欧元作为储备货币，这对欧元亦起了支持作用。 因此，下半年美元仍然会在美国较强的经济表现及较高的利率下进一步上升，但这不代表美元已经扭转了长期的跌势。相反，在美元强劲反弹的同时，未来下跌的风险亦逐渐上升。 本文作者为香港亨达国际金融投资市场总监。

	非涨即跌，随波逐流。

	原帖由 逍遥者 于 2005-7-15 22:09 发表 蔡瑞豪：美元大反弹，不代表美元已扭转长期跌势 香港《经济导报》第28期(7月18日出版)供稿 踏入 2005年，投资市场开始变得复杂，各传统投资市场如股市、债市及楼市，均处于近年较高的水平徘徊；而外汇走势 ... 。