 | |  | | 假如希腊退出欧元区
来源： 作者： 2012-5-26 8:28:23
中金公司
编者按：对于全球金融市场来说，这个夏天最大的梦魇无疑是希腊可能退出欧元区。昨日更有传闻称希腊也许会在46小时内闪电退出。
许多专业人士算过帐，普遍认为希腊如果退出欧元区将面临国家破产，情况远比待在欧元区里糟糕，所以，尽管很纠结，但希腊的理性选择是继续留在欧元区。
但经济帐未必能决定一切，政局博弈的同时，市场也在与政府博弈，这是一场到目前为止还没看到赢家的博弈。
如果最坏的情形出现，希腊退出欧元区，国内的投资者将面临怎样的困境？中金公司的测算是，2012年中国经济增速将下滑至6.4%;如果中国要维持2012年经济增长7.5%的目标，则政策放松的力度将加大。刺激政策将以政府投资为主，估计需要增加投资6000亿元左右，达到36.2万亿元（增长20%）；新增贷款增加5000亿元左右，达到9万亿元。
希腊的三种可能结果
近期希腊政治局势的不稳定使金融市场承压，希腊退出欧元区的概率比以前显着增加。
希腊政治博弈有3种可能结果：
如果以新民主党为首的右派在选举中获胜，欧盟/IMF坚持严格财政紧缩；
或者以Syzira为首的左派在选举中获胜，但欧盟/IMF在财政紧缩上作出让步，希腊将留在欧元区；
如果以Syzira为首的左派在选举中获胜，但欧盟/IMF坚持严格财政紧缩，希腊将退出欧元区，短期内经济受严重冲击，可能陷入长期衰退。
我们认为，希腊的政治与银行困局目前还存在解救的希望。就政治困局而言，如果右翼党派上台（事实上，最新民调显示，右翼两党可能获得超过40%的投票，从而顺利组阁），或者左翼党派上台后与欧盟达成一定妥协，希腊都不至于退出欧元区。就银行困境而言，如果政局趋稳则存款外逃的压力可能减小；如果银行获得EFSF的注资，同时希腊央行通过扩大ELA,银行的流动性困境也有望得到缓解。
希腊退出欧元区的可能影响
但是投资者最担心的是，一旦最坏的情况出现，希腊退出欧元区，会有什么样的影响和冲击？
退出欧元区，可能摧毁希腊经济。
虽然理论上说，退出欧元区将使得希腊重获货币政策的自主权，新货币的大幅贬值可能增加出口竞争力，债务违约或者高通胀也都有助于希腊恢复到可持续的债务轨道上来。但是实际上，短期的负面冲击可能摧毁希腊经济。首先，从国际融资市场上被隔离的希腊银行将面临崩溃，同时由于信用、汇率和流动性的风险溢价的上升，国内融资会非常困难。其次，拥有大量欧元负债的企业会面临大范围的倒闭，导致失业率上升。第三，大幅升高的通胀以及名义工资上升，短期内将抵消汇率贬值可能带来的出口竞争力提升。
可能引发剧烈的市场动荡，导致全球性金融危机。
外国投资者，特别是银行对于希腊国债的直接风险敞口已经不多（2011年4季度时已经降到了227亿欧元，而目前希腊政府债务总量约为2500亿欧元），并且现在的缓冲资本已经大幅提升，所以如果希腊退出欧元区，其债务违约产生的直接冲击应该有限。然而，希腊退出对金融系统造成的间接冲击仍将非常剧烈：
1、资产调整和欧元重估。一旦希腊退出欧元区，全球的投资者都要重新评估欧元，可能引发大范围的资产配置调整。资产重配可能会发生在两个层面：第一个层面是部分投资者可能对欧元丧失信心，从而转配非欧元资产，表现为资金流出欧元区。第二个层面是部分投资者需要重新评估欧元区边缘国家资产的潜在风险，例如，以前德国的养老金基金，持有西班牙国债不用考虑汇率风险，现在可能要考虑西班牙有朝一日弃用欧元的可能性。重估的结果表现为资金从边缘国家流向核心国家。除了资产重配外，大量投机者必定也会抓住这个几乎是单向赌博的机会来攻击一些（尤其是较弱国家的）欧元资产。
2、边缘国家国债收益率飙升，财政情况恶化。一旦希腊退出，更多的投资者就会问“下一个是谁”.恐慌性的抛售可能大幅提升财政较弱的边缘国家的国债收益率（西班牙10年期国债收益率上周已经达到今年最高点），而这将会使这些国家已经十分困难的财政情况进一步恶化。
3、银行系统性风险大幅上升。国债市场的恶化，将侵蚀银行资产质量。与此同时，居民和企业可能出于恐慌而把存款向更安全的核心国家转移，出现银行挤兑的现象。两个方面相叠加，银行的流动性危机风险将大幅上升。
可能“突然停止式”退出欧元
与2008年时候不同，政府部门已经没有推出刺激经济的财政政策或者大范围救助本国主要银行的财政空间，而且欧央行的三年期的长期再融资操作也面临合格抵押品不足的障碍。因此希腊的退出，很可能意味着一场全球性的金融危机。
但另一方面，欧债问题已经困扰全球经济与市场很长时间，市场对希腊退出欧元区已有一定预期，所以有可能“突然停止式”的冲击比雷曼倒闭时小。
不排除宽松政策应对全球经济衰退
就地区而言，根据国际货币基金组织（IMF）4月份全球经济展望的预测，如果欧债危机出现大规模的风险，两年内对欧洲经济增长的打击大约为-3.5个百分点，对美国经济增长的打击大约为-1.4个百分点。
结合我们对欧元区和美国在欧债危机没有升级情况下的经济走势判断（基准情形下，今年两个地区分别增长-0.4%和2.2%），我们预计：如果希腊退出欧元区引发全球金融危机，欧元区经济今年将加剧衰退（约-2%）。而美国经济今年增长比基准情形显着放缓（约1.5%），意味着在此冲击下，下半年美国可能步入经济衰退。
在这样的经济情况下，欧央行和美联储将不得不采取更加宽松的货币政策加以应对，也不排除欧盟各国加速在财政上的协作。
中国经济增速可能放缓至6.4%
希腊脱离欧元区将对全球金融市场与经济产生很大冲击，可能再次爆发类似2008年的全球性的金融危机，虽然冲击的程度不一定有雷曼倒闭的影响大。中国的贸易和金融都将受到冲击，国内政策也会面临较大幅度的调整。
1、对外贸易下滑将拖累经济增长进一步放缓
欧债危机已经对我国出口造成了较大负面影响。过去两年多，我国进出口增速持续下行。其中，进口和出口增速分别从2011年的24.9%和20.3%下跌至今年前4个月5.1%和6.9%.在主要出口市场中，我国对欧盟出口增速下降明显，从2011年的14.4%下降到今年前4个月的负增长2%,欧盟在我国出口中的份额也从2010年的19.7%下降到今年前4个月的17.3%.
假如希腊退出欧元区，我国出口增速将进一步下跌，但是下跌幅度将小于2008年雷曼倒闭时的情景，因欧债危机对贸易的负面影响已经在过去两年中有了部分体现。借鉴2008-09年的经验，我国出口增速可能从目前水平跌至-3.9%左右。
出口增速下跌，将拖累我国经济增长，但幅度要小于2008-09年。净出口占我国GDP的比重已经从2008年的6.6%下降到2011年的2.1%,同期出口占GDP的比重也从35%下降到29%,因此目前出口放缓对我国GDP增长造成的冲击要比2008-09年时小。同时，希腊退出欧元区所引发的危机已经被广泛预期，其导致的我国出口放缓幅度也将低于2009年，因此对我国GDP增长的拖累幅度要小于2009年。
假设希腊退出欧元区导致全球GDP增速下滑的幅度为2008-09年全球经济危机时的一半，根据我国经济增长与全球经济增长的关系推算，我国经济增速可能放缓至6.4%.这里未考虑政府的政策调整，仅从经济自身动能考虑。
2、资本外流
2008年全球金融危机和更早的1998年亚洲金融危机中，都发生了资本大量撤出我国的情况。去年四季度当欧债危机一筹莫展之际，我国外汇占款持续负增长，扣除FDI流入和贸易顺差以后的外汇占款变动，从三季度的增长430亿美元，变为四季度的减少1018亿美元。可以预见，假如希腊退出欧元区，全球风险偏好下降，我国可能再次面临资本外流的局面。资本流出不仅是所谓的流入我国经济体系的“热钱”换回外币流出，也包括本国居民增加对外币资产的配置，例如企业结售汇减少。
短期内大量资本流出将带来两个结果：人民币的贬值压力和国内货币条件的紧缩。我们认为，资本流出不会导致人民币大幅贬值的现实，由于央行持有大量外汇资产，货币当局有实力通过出售外币来维持人民币的汇率稳定。
资本流出意味着国内投资的减少，因此将导致投资增速放缓。同时，资本流出还导致国内货币条件偏紧，也不利于投资增长。我国基础货币供给相当部分来自于外汇占款增长；而资本流出将导致外汇占款减少或者其增量下降，基础货币增速放慢，国内货币条件紧缩。
国内政策放松压力加大
假如希腊退出欧元区，我国的贸易和投资增速下降将拖累经济增长，资本外流将导致国内货币条件紧缩，都将加大我国政策放松的压力。同时，全球经济的恶化可能导致大宗商品价格下跌，全球通胀压力下降，甚至像2009年那样陷入通缩，政策放松的空间也将加大。
我国政府今年将经济增长目标从过去的8%下调至7.5%,显示政府对增长放缓的容忍度提高，主要反映对潜在增长率下降的认同。但是，如果希腊退出欧元区，对我国经济的总需求产生很大冲击，增长短期内可能大幅下降至潜在增长率之下，宏观经济逆周期放松的压力将显着上升。如果资本外流导致国内货币条件显着收紧，央行将连续下调存款准备金率和基准利率。为了防止国内经济增长大幅下滑，货币政策放松的力度要大于对冲资本流出所需要的力度。但是，基于2008-09年的经验教训，货币政策的放松需要把握合适的度，不大可能重复上次的放松力度。
在宏观逆周期调控中，增加政府投资对经济增长的拉动作用往往立竿见影。2008-09年全球金融危机中，我国政府实行4万亿的投资刺激方案，形成对GDP增长的贡献。假如希腊退出欧元区，我国可能再度启动政府投资支持经济增长。但是，受制于地方政府的负债率上升和地方融资平台的债务负担，再次进行4万亿投资刺激政策的可能性不大。
按照前文的情形估算，假如希腊退出欧元区，在不考虑政策刺激的情形下，我国经济增长可能跌至6.4%左右。那么，政府需要进行多大力度的投资刺激才能将GDP增长维持在7.5%的目标水平？
* 希腊退出欧元区，将导致出口和私人投资增速放缓，在此情形下，私人消费也很难拉动GDP增长。要将GDP增速从6.4%提升1.1个百分点至7.5%,意味着政府投资要弥补出口下滑和私人投资放缓的负面影响，资本形成对GDP增长的贡献要比基准情形提高1.1个百分点。由于我国资本形成占GDP比重约一半，则资本形成需要比基准情形多增长2.2个百分点。
* 考虑到希腊退出欧元区将导致全球通胀显着回落，2012年PPI通胀将从我们目前预测的基准情形0.6%降至0%甚至通缩，则固定资产投资（FAI）的名义增长需要比基准情形提高约2个百分点，才能维持GDP增长7.5%.在此情形下，2012年FAI增速将从我们原先预测的18%提高到20%,固定资产投资额将从原先预测的35.6万亿增加到36.2万亿元，即增加约6000亿元，主要集中在由政府主导的基础设施建设方面。
* 配合增加的6000亿元FAI,全年信贷投放也将较基准情形增加5000亿元左右（部分FAI可以通过直接融资筹措资金）。我们对2012年新增贷款的基准情形预测为8.5万亿元左右；如果希腊退出欧元区，则我国今年新增贷款将在此基础上增加至9万亿元左右。
总之，假如希腊退出欧元区，我国的货币和财政的相机抉择都要求政策比目前的放松力度加大，但是放松力度将会低于2008-2009年。 |  |  |  |  |
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