真實價值，Intrinsic Value

	是Value Invetor最重視的投資要件。 從Benjamin Graham到Warran Buffett，即便繼承者將許多觀念加以改變，但基本原則依然不變。 首先我們必須先體會到一點：市場短期或許是台投票機，但是長期以往必定會是個體重計。（這是Graham的名言） 再怎麼熱門火紅的公司，其真實競爭力都要放到市場上面來秤一秤。 但誠如Buffett所強調，其老師Graham對於真實價值的估計方式實在是過於保守。當然我們可以推測因為Graham先生曾經歷30年代的恐怖股災，在那樣的時代背景下不但計算股票真實價值方式容易趨於保守，事實上也無法期待市場願意付出較高的本益比來讓你獲取額外資本利得。 有位專門寫有關投資Blog的網友提到Buffett本身自己從來都沒有把真實價值的估算方式講清楚，可能是因為這是Buffett的不傳之秘。但我倒是認為或許是許多投資人，特別是所謂學院派出身的，喜歡找尋既定容易套用的財務公式。 這也是為什麼效率市場理論以及其他相關數學理論在財務管理裡面大行其道的原因吧？ Buffett曾經明白表示，Intrinsic Value的計算方式很多地方相當主觀且抽象，甚至無法輕易地數字化。也就是說競爭力不是簡單的會計原則或數學遊戲所能呈現的；甚至我可以大膽地說，現今的會計方式在某些方面會埋沒了一家公司的競爭力表徵，就像是不小心把鑽石埋進沙坑一樣，猶如「白沙在涅」。 我們不妨看看美國最大通路商—-Wal-Mart與他的競爭對手—Kmart 念過初會的人就知道流動比或是速動比的重要性 一般會計老師都會告訴你流動比最好不要小於1（多數認為至少要大於1.5） 因為流動比代表這一家公司利用流動資產支付流動負債的能力。如果這的數值大於一，及代表該公司的營運資金處於正數、健康的狀態。 Kmart從1970年代開始始終保持在1以上，甚至在2001年時出現12.63的驚人數字 但Wal-Mart反而逐年降低，一路從2.4降到2004年時的0.9 Kmart破產了，Wal-Mart屌翻了。 這可不只是Wal-Mart。屁股翹著走的還有美國電腦公司—-Dell Dell 2000年到2004年流動比也是從1.47降到0.98 HP則是乖乖地好學生，始終維持在1.5以上。但獲利狀態如何？check the records 高下立判！ 為什麼？ 如果你單純只看會計數字，一定會對這些公司的競爭力乃至於真實價值發生誤判的情形 因為商業模式以及競爭策略的定位，在在均影響其競爭力，自然會進一步形成企業的真實價值。 Dell與Wal-Mart最大的特點，就是他們策略都不約而同地選擇擴大經濟規模、儘可能縮短價值鏈中的價值傳遞路程、減少價值傳遞中的摩擦耗損、加快傳遞速度。這個模式如果操作成功，則在營運資金運用上面往往不是全部來自於自家的流動資產，而有相當大部分來自於流動負債的時間差！ 也就是說他們訂貨後的應負債務，在履約之前已經賣出貨物換取現金了！講更白點，拿到現金至付款之間，甚至還能賺到這段時間差的些微利息（但本金夠大的話也是夠嗆的）以及資金自由運用權。 面對這兩家恐怖的Cash Maker，握有大部頭的流動資產不加利用，反而是沒有效率的罪行了！ 這部份回到單純會計數字來看，反而容易低估了其真實價值。因為能快速換取現金的強大power本身就很值錢的哩！ 可惜的是，一如Buffett前面就說過的：這部份太過抽象，沒有一定的方法可以套用。 因為不是每一家有競爭力的公司都是採取如此的策略定位。例如微軟雖然是相當有競爭力的公司，但本質絕非現金怪獸。其特殊的產業形態，使得他必須維持高流動比–4.2（流動資產高達589億美元）。 我想這也是為什麼Buffett會說即便是他跟合夥人Monger，對於自家公司的intrinsic value都見解不一。 更何況不同產業自有不同形態、各家公司於其所處環境中還會訂出不同的競爭策略。更甚者還有無法數字化的管理階層品德內涵！後者可是攸關企業存續、競爭、獲利…等面向的超級大聖杯，只是我們目前還找不出公式來將之計算吧？ 文後抄錄一段Buffett在其波克夏年報中對真實價值的看法，與大家分享： Intrinsic value can be defined simply: It is the discounted value of the cash that can be taken out of a business during its remaining life. The calculation of intrinsic value, though, is not so simple. As our definition suggests, intrinsic value is an estimate rather than a precise figure, and it is additionally an estimate that must be changed if interest rates move or forecasts of future cash flows are revised. Though the mathematical calculations required to evaluate quities are not difficult, an analyst — even one who is experienced and intelligent — can easily go wrong in estimating future ” coupons.” At Berkshire, we attempt to deal with this problem in two ways. First, we try to stick to business we believe we understand. That means they must be relatively simple and stable in character. If a business is complex or subject to constant change, we’re not smart enough to predict future cash flows. Incidentally, that shortcoming doesn’t bother us. What counts for most people in investing is not how much they know, but rather how realistically they define what they don’t know. An investor needs to do very few things right as long as he or she avoids big mistakes. Second, and equally important, we insist on a margin of safety in our purchase price. If we calculate the value of a common stock to be only slightly higher than its price, we’re not interested in buying. We believe this margin-of-safety principle, so strongly emphasized by Ben Graham, to be the cornerstone of investment success.