1月26-28日的外汇资讯,汇评与新闻

法国兴业银行--法兴银行事件敲响国内风险管理事件  (1月27日)

进入2008年，世界金融市场接连传来坏消息。由美国次级贷款危机所引发的全球性股灾余波未了，法国兴业银行又爆出丑闻：因其精通电脑的一位交易员冲破银行内部层层监控进行非法交易，致该银行出现71亿美元巨亏。最新报道称，法国兴业银行有可能像十三年前的英国巴林银行一样倒闭，或被竞争对手兼并。

　　已有多位分析家指出，法国兴业银行事件的出现，全在于其内部监控不力。这种分析当然是正确的，但令人感到有足够嘲讽意味的是，这家银行在业界一直是以监控到位而闻名的，甚至因此而成为急欲引进国外战略投资者的中国银行业青睐的对象。但是，就是在这样一家银行里，那位交易员从去年上半年即已开始从事违规交易，但该行高管居然长期不知，才导致了这种场面。因此接下来的一个问题是，金融业监控为什么会放松？

　　回顾这几年的世界金融市场，我们不能不注意这样一个事实：全球经济在近几年持续增长，促使以股票、债券为主的资本市场和石油等大宗商品市场均出现强劲的投机风潮，全世界的投资者都狂热地忙于从中渔利，当年震惊全球的巴林银行事件已被忘到九霄云外，一些金融机构的风险管理意识明显放松。当全球金融市场出现一波又一波投机风潮时，严控风险往往被视为过于保守、坐失良机，而那些在投机心理驱使下出现的类似赌博的行为却容易受到鼓励。

　　法国兴业银行事件对于正在急速发展和转轨中的中国金融业，有十分重要的警示意义。加入WTO之后，中国金融业面对的是一个高度开放的世界性的金融市场，中国的银行业急迫地希望进入这个市场并已经有所行动，但由于进入时机恰逢世界经济高涨期，因而付出的代价也不小。比如，中国几大商业银行在美国次贷投资上到底有多少额度，虽然到目前为止还没有准确的数字，但造成损失已是事实；去年开始高调组建的QDII基金虽然投资时间不长，但面对次贷危机带来的爆发性股灾毫无招架能力，资产已严重缩水。虽然这些失误的产生与法国兴业银行事件不属同一类型，但一连串的不利事件，显然已暴露出正在积极走向世界金融市场的中国，尚有很多准备工作没有做好，其中最为重要的便是风险管理方面还存在许多薄弱环节，甚至空白之处。

　　以资本市场来说，我们看到的现实是，市场管理者大力开展了投资者教育活动，但这种活动较多地偏向于个人投资者，并且流于说教，而在机构投资者的风险管理机制建设方面却少有见成效的行动，导致其投机色彩越来越浓厚，并不断地引诱、裹挟个人投资者。其实，在这方面我们是有过深刻教训的，当年万国证券、南方证券等大机构的倒闭、破产尚殷鉴不远。但当一轮大牛市来临的时候，如同世界市场丢弃了英国巴林银行的教训一样，它们的教训也已被彻底遗忘了。牛市的出现掩盖了足够多的问题，但我们可以断定，在这种机制之下，当一轮牛市结束之时，总会有新的万国、新的南方以让我们目瞪口呆的姿态出现于市场。令人遗憾的是，管理部门对此还没有足够的警惕，反而正乐观而积极地准备推出股指期货等高风险衍生产品，从而使未来市场的不确定因素骤然增加。

　　法国兴业银行事件给我们的警示意义还在于，金融市场再发达，再现代化，仍然离不开人的操作。这家银行之所以会陷入泥淖，过分相信电脑系统、放松对员工的监管和对交易流程的管理，也是一大原因。反顾我国金融市场，一些机构的交易也完全寄托于交易员个人的品德操守，而缺少有效的流程控制，这同样蕴含着极大的潜在风险。比如，前几年发生的“基金黑幕”事件，就暴露出一些公募基金的经理人与他人串通在高位接单，甚至用基金炒作来为自己的“老鼠仓”打掩护。这种行为将基金置于巨大的风险漩涡之中，但时至今日，我们仍然看不到对此有效的监控措施。

　　法国兴业银行事件还在演进之中，但它已经给全球金融投资业敲响了警钟，同样也给中国的金融市场敲响了警钟。我们的银行、证券机构等面对金融风暴有足够坚强的抗击能力吗？我们的风险管理机制是不是像这家银行一样虽然口碑不错却不堪一击呢？在赚取最大利润与风险防范之间我们应该以什么为侧重？是不是有了足够先进的高科技系统我们就可以高枕无忧了？我们的银行和投资机构需要什么样的人才？甚至，我们需要什么样的投资文化？所有这些由此次法国兴业银行事件带出的问题，都值得我们认真思索。

技术性走势简评
2008年 01月 27日, 09:55  林绍康

欧 元 及 瑞 士 法 郎 ：
上 周 一 见 香 港 南 华 早 报 报 导 称 ， 受 累 于 美 国 次 级 按 揭 的 相 关 投 资 损 失 ， 中 国 银 行 料 于 2007 年 第 四 季 作 显 着 的 减 值 ， 中 行 全 年 利 润 受 其 影 响 可 能 大 幅 减 少 甚 至 会 出 现 亏 损 。 报 导 援 引 银 行 消 息 人 士 指 称 ， 监 管 部 门 高 级 官 员 已 告 诫 中 国 银 行 、 中 国 工 商 银 行 和 中 国 建 设 银 行 必 须 为 他 们 所 有 的 次 贷 相 关 资 产 建 立 拨 备 。 消 息 拖 累 港 股 大 泻 千 三 点 ， 亚 太 股 市 下 挫 及 中 国 的 银 行 涉 及 次 按 的 相 关 损 失 亦 不 菲 ， 此 欧 洲 三 大 股 市 均 创 下 自 911 事 件 以 来 最 大 单 日 跌 幅 ， 欧 元 及 欧 币 显 着 受 压 。 周 二 见 亚 太 股 市 继 续 急 挫 ， 联 储 局 被 逼 在 美 股 开 市 前 召 开 紧 急 会 议 降 息 ， 宣 布 减 息 四 分 三 厘 ， 联 邦 基 金 利 率 由 4.25% 下 调 至 3.50% ， 贴 现 率 由 4.75% 下 调 至 4.00% ； 联 储 局 表 示 ， 采 取 行 动 是 因 应 正 在 减 弱 的 经 济 前 景 ， 虽 然 融 资 市 场 的 紧 张 有 所 纡 缓 ， 但 更 广 泛 的 金 融 市 场 环 境 正 在 恶 化 ； 议 息 会 议 将 会 评 估 金 融 和 经 济 发 展 ， 如 果 有 需 要 修 正 经 济 风 险 ， 将 会 适 时 地 采 取 行 动 。 路 透 社 即 时 调 查 显 示 ， 受 访 17 家 交 易 商 中 有 14 家 估 计 本 周 三 正 式 会 议 还 会 再 减 息 ， 欧 元 及 欧 币 遂 可 显 着 反 弹 ， 而 美 股 低 开 后 收 复 大 部 份 失 地 ， 在 假 后 复 市 时 有 支 撑 。 周 四 见 美 国 12 月 份 现 存 屋 宇 销 量 下 挫 至 489 万 逊 于 预 期 ， 中 轴 售 价 报 20 万 8 千 差 不 多 与 11 月 下 修 数 字 持 平 ； 而 上 周 首 次 申 领 失 业 援 助 人 数 保 持 于 30 万 水 平 是 近 四 个 月 低 点 ， 本 周 五 公 布 1 月 份 非 农 业 职 位 增 长 可 望 反 映 出 偏 强 增 长 形 势 ， 周 三 之 ADP 模 拟 职 位 增 长 调 查 应 可 率 先 预 示 ， 而 且 美 国 政 府 与 国 会 达 成 就 1500 亿 美 元 规 模 的 刺 激 经 济 方 案 协 议 ， 主 要 是 退 税 措 施 及 可 于 国 会 通 过 后 60 日 内 寄 出 退 税 支 票 ， 看 来 次 季 经 济 增 长 会 颇 强 劲 ， 加 上 法 兴 非 法 交 易 事 件 ， 欧 元 随 时 可 再 失 重 下 挫 。 技 术 上 估 计 欧 元 在 1.4575 至 1.4690 间 上 落 争 持 后 ， 可 逐 步 跌 向 1.4330 、 1.4100 及 1.4010 目 标 ； 重 要 阻 力 在 1.4765 ， 破 位 可 上 试 1.4820 ， 最 后 一 级 阻 力 在 1.4935 。

瑞 郎 ：
回 试 1.0930 后 可 跌 向 1.1135 及 1.1230 目 标 ， 周 内 甚 至 可 能 见 1.1465 ； 重 要 阻 力 在 1.0845 ， 意 外 破 位 可 见 1.0715 或 1.0650 。

英 镑 ：
上 周 三 见 英 国 英 伦 银 行 1 月 份 议 息 会 议 记 录 显 示 ， 自 11 月 份 后 以 来 的 预 测 ， 增 长 的 下 档 风 险 有 所 增 加 ， 但 通 胀 的 上 档 风 险 也 上 升 ， 回 报 曲 线 的 走 势 和 英 镑 贬 值 已 提 供 了 一 些 货 币 宽 松 环 境 ， 大 部 份 货 币 政 策 成 员 认 为 连 续 降 息 将 会 意 味 政 策 集 中 在 需 求 而 非 通 胀 ； 短 期 消 费 物 价 指 数 前 景 明 显 恶 化 ， 风 险 是 更 高 的 通 胀 预 期 ， 信 贷 情 况 对 增 长 构 成 重 大 下 档 风 险 ， 但 英 镑 下 跌 对 通 胀 造 成 上 档 压 力 ， 市 场 正 在 消 化 英 镑 进 一 步 下 跌 的 重 大 风 险 。 最 终 货 币 政 策 成 员 以 八 对 一 票 维 持 利 率 不 变 ， 只 有 成 员 Blanchflower 希 望 降 息 1/4 厘 。 议 息 纪 录 反 映 央 行 监 控 通 胀 决 心 大 过 预 期 ， 主 张 减 息 票 仅 得 一 票 ， 市 场 基 本 上 已 撇 除 下 月 会 议 降 息 半 厘 的 可 能 性 ， 英 镑 遂 可 稍 企 稳 回 升 。 技 术 上 升 试 1.9885 后 如 见 明 显 阻 力 ， 回 头 跌 穿 1.9760 支 持 可 见 1.9485 ， 此 情 况 下 后 市 甚 至 可 见 1.9240 ； 但 如 升 破 1.9965 阻 力 ， 可 反 弹 向 2.0050 及 2.0100 后 才 告 回 软 。

日 圆 ：
上 周 三 见 美 国 纽 约 州 金 融 保 险 监 管 机 构 发 言 人 David Neustadt 表 示 ， 正 与 大 银 行 会 晤 磋 商 将 来 向 债 券 保 险 商 资 本 投 资 的 计 划 。 消 息 振 兴 美 股 反 弹 逾 2% ， 日 元 又 告 回 软 ； 翌 日 又 见 日 本 执 政 党 草 议 呼 吁 央 行 采 行 零 息 政 策 及 量 化 放 松 银 根 措 施 的 提 案 ， 这 将 意 味 政 府 可 能 收 回 央 行 的 独 立 决 策 权 。 周 五 见 日 本 公 布 12 月 份 核 心 消 费 物 价 指 数 劲 升 0.8% ， 创 下 自 98 年 3 月 以 来 最 大 升 幅 ， 但 当 年 是 因 为 加 消 费 税 的 一 次 过 效 应 才 促 成 1.8% 升 幅 ， 撇 除 这 个 非 趋 势 性 因 素 ， 就 更 是 自 94 年 9 月 以 来 最 大 升 幅 。 明 显 可 见 的 通 胀 压 力 ， 却 遇 上 政 治 压 力 逼 使 央 行 长 期 无 法 加 息 。 事 实 上 ， 美 国 及 欧 洲 面 对 更 严 重 的 通 胀 威 胁 ， 估 计 踏 进 2 月 份 后 公 布 的 1 月 份 美 国 数 据 颇 为 强 劲 ， 而 联 储 局 上 周 及 本 周 的 大 幅 减 息 举 措 ， 势 必 令 下 半 年 的 通 胀 恶 化 不 可 收 拾 ， 目 前 情 形 已 相 当 不 利 债 市 而 有 利 股 市 ， 基 本 上 可 假 设 于 本 周 五 公 布 1 月 份 就 业 报 告 前 美 股 可 恢 复 升 轨 ， 所 以 本 周 一 房 产 报 告 兑 现 不 良 预 期 后 已 可 看 好 股 市 ， 日 元 随 时 可 能 重 新 面 对 利 差 交 易 威 胁 而 回 挫 ， 最 终 将 连 带 直 盘 亦 中 期 转 弱 。 技 术 上 反 弹 回 105.70 后 料 有 阻 力 ， 可 跌 向 108.60 、 109.30 及 109.90 目 标 ； 重 要 阻 力 在 105.00 ， 破 位 可 见 104.45 或 最 多 103.40 。

交 叉 盘 ：
欧 元 兑 日 元 ：
估 计 在 156.50 有 支 持 ， 可 升 试 161.35/65 区 及 162.30/50 区 ； 重 要 支 持 在 155.60 ， 破 位 则 回 试 154.75 之 另 一 支 持 。

澳 元 兑 日 元 ：
暂 时 去 向 不 明 ， 上 破 95.25/45 阻 力 区 可 升 向 98.50 及 101.05 ； 相 反 下 穿 92.15 支 持 可 趺 向 90.30 及 89.10 。

澳 元 ：
估 计 在 0.8775 或 0.8745 有 支 持 ， 可 升 试 0.8925/55 阻 力 区 ， 再 破 位 可 升 向 0.9175 中 期 目 标 ； 重 要 支 持 在 0.8710 ， 破 位 可 下 试 0.8615/35 区 或 甚 至 0.8555 。

纽 元 ：
待 回 试 0.7620 后 应 有 支 持 ， 后 市 可 反 弹 向 0.7880 及 0.8030 目 标 ； 重 要 支 持 在 0.7525 ， 破 位 可 见 0.7465 ， 反 覆 后 甚 至 可 见 0.7305 。

加 元 ：
回 试 1.0120 或 1.0165 后 ， 可 进 一 步 反 弹 向 0.9885 及 0.9770 ， 此 后 才 回 复 中 期 弱 势 往 见 1.0735 ； 短 线 重 要 支 持 在 1.0200 。

伦 敦 金 ：
上 周 联 储 局 大 幅 减 息 四 份 三 厘 ， 本 周 三 会 议 应 会 再 减 四 份 一 厘 ， 由 于 货 币 政 策 效 应 滞 后 半 年 以 上 ， 估 计 第 二 季 尾 通 胀 压 力 及 工 薪 上 升 压 力 开 始 浮 现 ， 而 且 除 制 造 业 外 ， 今 年 首 季 经 济 增 长 率 可 望 不 俗 ， 次 季 甚 至 可 能 相 当 强 劲 ， 所 以 年 中 开 始 应 有 恶 性 通 胀 现 象 出 现 。 如 果 这 一 两 天 内 债 市 触 顶 回 落 ， 开 始 中 长 期 下 跌 的 话 可 佐 证 通 胀 升 温 风 险 增 加 看 法 ， 或 可 支 撑 金 价 企 稳 。 估 计 在 908.00 有 支 持 ， 可 进 一 步 升 试 933.75 及 938.40 才 开 始 中 期 调 整 ， 除 非 突 破 941.00 阻 力 位 ， 始 可 再 升 向 954.70 或 最 多 962.20 ； 重 要 支 持 在 902.80 ， 失 守 可 见 898.70 及 后 市 见 874.80 。

伦 敦 银 ：
回 调 至 16.19 后 料 有 支 持 ， 可 望 升 试 16.74/79 阻 力 区 ， 最 多 限 于 16.92 ； 重 要 支 持 在 16.15 ， 破 位 可 见 15.94 及 15.72 。

美联储紧急降息之影响分析
2008年 01月 27日, 10:00 阎素萍

为阻止金融市场崩盘以及经济衰退，美联储采取紧急措施，周二宣布美国联邦基金利率下降75 个基点，从目前的4.25％降到3.5％，为2005 年9 月以来最低水准。美联储同时将贴现率降低75 个基点至4%。这是美联储自1980 年代以来降息幅度最大的一次。美国白宫发言人说，布什总统不排除扩大经济刺激计划规模的可能性。同时，美联储在声明中强调了经济下行的风险。

美国楼市的困境已经拖累美国经济增长，而美国股市也自去年10 月的最高位下跌了20％，楼市与股市财富效应的终结、消费的疲弱以及失业率的上升，都显示了美国经济下行的风险，由于货币政策的实施存在时滞效应，目前的利率水平尚难确保对美国经济产生积极的刺激作用，此次紧急降息对于救市意味、避免市场过度恐慌的意义更强。

在日益国际化的背景下，中美两国经济的循环互动关系、国际资本流动以及商品市场是值得关注的，美联储降息75BP 对于中国经济金融运行的影响可能在于：

1、美联储降息，挤压中国央行货币政策空间，增加加息政策的矛盾性，中国为确保资本项目管制的压力增大，国内加息空间受到直接制约，央行年内加息27BP 以上的可能性下降，央行将更侧重于提高存款准备金、定向央票以及信贷行政调控等手段。

全球货币政策格局目前是“欧美日宽松、中国紧缩”的特征，是全球经济运行方向错位、货币政策目标差异的局面，这一局面十分不利于国内货币政策的实施效果。

2、美联储降息，欧洲央行跟进降息，可能加剧已经泛滥的流动性，从而影响大宗商品价格、资产价格，全球通胀压力可能进一步趋于上升。

3、美国经济衰退的风险加大，也增加了国内发生“输入型经济放缓”的可能性。我国净出口对于GDP 的拉动作用将因美国经济下行风险加大而减弱，国内GDP 增长放缓程度值得密切关注，并可能引致“从紧货币政策”的执行。

4、美国经济的疲弱可能促进资本国际间流动，央行的紧缩政策会否被跨境资本流动抵消值得关注，中美利差的倒挂以及人民币升值压力仍大，可能会吸引更多的“热钱”流入，这显然也不利于缓解国内流动性过剩问题。

5、减息和美国经济基本面因素可能导致美元继续走软，人民币升值压力加大，人民币升值幅度的将影响相应的“输入型通胀”对国内通胀水平的推升作用。

总之，美联储的紧急降息，并且不能排除其进一步降息之可能，这将直接压缩国内加息政策空间，而在美元疲弱、中美利差倒挂的影响下，人民币流动性过剩问题将更难以治理，目前汇率政策的取向将更为关键，流动性过剩的背景下，通胀压力进一步趋升，而人民币的加速升值有利于在一定程度上缓解“输入型通胀”，与此同时，由于中美经济的互动循环关系，净出口对GDP 的拉动作用有趋弱的风险。

美国债市评论
2008年 01月 27日, 10:07 段云飞

一、市况回顾
1月21日正值美国马丁路德金纪念日休市一天，但全球股市却遭遇罕见的黑色“星期一”。上海综指大跌5.14％，深圳成股大跌5.08％，香港恒生指数大跌5.49％，日经225指数大跌3.86％，伦敦富时指数大跌5.48％，巴黎CAC40指数大跌6.83％，德国DAX指数大跌7.16％。次日，全球股市更是进一步重挫，上海综指重挫7.12％，深圳成股重挫7.06％，香港恒生指数重挫8.65％，日经225指数重挫5.65％。美联储认为，这是一场由次贷危机引发的席卷全球的股灾，经济增长面临着极大的挑战，再也坐不住板凳，在美国股市开盘前宣布大幅度降息75BP，这是911事件后首次在两次议息会议之间仓促推出来的救市措施，降息幅度为1984年以来降息幅度最大的一次。

从政策效果看，美联储的紧急大幅度降息却是起到了安抚人心的作用，主要股市均有较大幅度的反弹，全球MSCI股票指数反弹了3.12％，新兴市场MSCI股票指数反弹了3.82％。股市的波动导致债市出现了反复，但基本上止住了年初以来不断上扬的行情。10年期国债在1月23日创出自2003年7月份以来的最低收益率纪录3.285％之后，周末收盘回到了3.549％。

整体上看，收益率曲线变得更加陡峭化。周末收盘，相对于前一周末，2年期国债收益率下跌16.4BP至2.182％，5年期国债收益率下跌11.0BP至2.750％，10年期国债收益率下跌8.1BP至3.549％，而30年期国债收益率仅下跌了1.8BP至4.263％。

二、经济分析
1、全球股灾可能缘起于法国兴业银行一交易员欺诈性股指期货合约交易。

自年初以来，在次贷危机的影响下，全球股市一直处于阴跌之中。前一周财报显示，美国花旗、美林等重量级金融机构出现巨额亏损，这更是加快了股市调整的速度。但是，星期一和星期二的全球性股灾尽管与次贷危机有较大的关系，但真正的直接诱因可能缘起于法国兴业银行一交易员欺诈性股指期货合约交易。据公开的消息，这起欺诈性事件早在星期一就被发现，风险损失高达49亿欧元（相当于71.6亿美元），这一欺诈金额超过了巴林银行倒闭案中里森所创造的历史性记录。如果法国兴业银行于星期一、星期二对股指期货合约进行连续性的强制性平仓，不难理解为什么股市会出现非正常大跌。市场恐慌性抛盘最初发端于欧洲股市，经香港、上海、东京，最后传播到全球。美国股市因为马丁路德金纪念日休市一天，而免于灾难，但不得不依靠美联储的紧急救市措施。

2、美联储紧急大幅度降息，逃不了两宗罪的惩罚。

美联储抢在美国股市开盘前紧急降息75BP，创造了多年来的几项记录，美联储在降息声明中指出，大幅度降息的主要原因在于经济前景疲弱，经济增长偏向下档风险。当前，尽管短期资金市场稍有平复，但金融市场状况继续恶化，且一些企业和个人的信贷条件更加进一步收紧，同时最近数据显示，住房市场进一步收缩，劳工市场也略显疲态。从美联储的声明中，我们可以看出，美联储货币政策的天平再次倒向了经济增长，预示着将进一步降息，美联储似乎坚信，经济放缓可以缓解通胀的压力。

理论上看，降息应该是不错的一种政策选择。但是，我们不能不注意到，美联储降息的时机和降息的幅度值得商榷。首先，从时机上看，美联储在1月22日降息，离正式议息时间也只有短短的一周时间，如此仓促地降息，让人觉得美联储在股灾面前过于慌乱，一点儿都不稳重，似乎不是世界上最大经济体央行所为。毕竟此次股灾的直接诱因纯属技术层面，如果不是法国兴业银行这一个别事件，全球股市可能只是温和调整，不会形成股灾。美联储紧急大幅度降息，容易助长道德风险，使得那些投机分子和资本玩家容易挟持央行，从事高风险的投机活动，如果投机成功的话，则大发横财，如果投机失败的话，反正有美联储或美国政府来兜底，有人戏称之为格林斯潘看跌期权或伯南克看跌期权。其次，降息75BP似乎幅度过大。美联储降息75BP之后，市场期望美联储在1月30日的议息会议上再降息50BP，并指望联邦基金目标利率在2008年上半年进一步降至2.5％的低位。如果真的这样的话，将是新一轮流动性泛滥、资产价格泡沫的开始。伯南克始终想摆脱前任的阴影，但却又在华尔街的挟持下，重走格林斯潘的老路。前美联储主席格林斯潘最为人诟病的是，在上个世纪90年代，格林斯潘无法遏止网络泡沫，在911事件之后，又过度降息，造成现在全球性的股市泡沫和房地产泡沫。在这些泡沫崩盘时，伯南克似乎在象牙塔里坐不住了，在束手无策之余，用新的泡沫替代旧的泡沫。

3、美国经济可能并非象人们想象得那样弱不禁风。

从经济数据看，美国房地产、金融业以及与房地产、汽车有关的制造业存在明显的不景气。最近公布的二手房销售数据表明，房地产市场仍未调整到位。2007年12月份，二手房销售出现价缩量跌的情况，二手房均价环比下跌0.3％，同比下跌4.9％，至每套25.49万美元；二手房销量环比下降2.2％，同比下降22.0％，折年率至489万套，为1999年统计该数据以来的最低记录。

但是，如果说美国经济出现衰退（学术界将经济衰退定义为连续两个季度环比负增长，但美国经济分析局的定义更加复杂），恐怕为时尚早。尽管美国房地产市场、金融业以及与房地产、汽车有关的制造业存在明显的不景气，但约占美国GDP比重80％的服务业仍处于稳步扩张之中。市场仍普遍预期，美国在2007年第4季度的GDP环比折年率增长1.2％，个人消费环比折年率增长2.7％。这些数据尽管远低于3.0-3.2％的潜在经济增长率，但离经济衰退还有较远的安全距离，更何况第3季度经历了较高的经济增长，达到了4.9％，相对抬高了基数。

由于美联储于2007年9月18日以来连续大幅度降息，将联邦基金目标利率由5.25％降至目前的3.5％，降幅高达175BP，已经降至非常宽松的环境，考虑到CPI的影响，无风险的国债收益率实际上已经为负值。同时，美国政府已经就经济刺激方案，与国会达成了一致意见，并表示今后将根据情势的变化，推出更多的经济刺激方案。在财政政策的推动下，我们乐观地预计美国经济出现严格意义的经济衰退的概率非常低，但会保持低于潜在经济增长率的低增长，预计2008年仍有可能实现1.5-2.0％的增长。

三、利率走势预测
随着美联储继续降息，较为短端的利率仍有下跌的空间，但中长端利率却处于超跌的状况。通常，中长端利率受美联储货币政策较小，主要受通货膨胀预期的影响。目前，尽管通胀预期较前期有所回落，但仍高达2.2％，这决定着美国中长端利率不可能长期维持在低位，在正常情况下，考虑到CPI影响，10年期国债收益率至少在4.5-5.0％区间。1月23日，10年期国债收益率在创出自2003年7月份以来的最低收益率纪录3.285％之后，周末收盘回到了3.549％，但离4.5-5.0％区间至少有100BP的距离。

考察历史情况，只要美国经济出现衰退预期，在市场一片恐慌之时，才有避险资金大规模进入国债市场，造成各期限的利率全面下跌，中长端利率往往在降息停止前先期抵达历史底部（前一次，10年期国债利率于2003年6月16日达到3.071％历史最低纪录，美联储在2003年6月25日结束了降息周期，将联邦基金利率调低至1％历史最低纪录），待预期美联储即将停止降息后，中长端利率即展开价值回归行情。从净做多头寸情况看，10年期国债净做多头寸在创出近年峰值之后正有力衰迹象，这表明10年期国债利率虽有下跌的可能，但今后仍随时有可能大幅度反弹，反弹之时就是市场对美联储降息预期消退之时。

与此同时，由于次贷危机的影响，特别是花旗、美林等超大型金融机构出现巨额亏损，市场陷于恐慌之中，信用溢价达到创纪录的高值。我们预计，在美国政府推出经济刺激措施、美联储大幅度降息的情况下，美国经济增长有望保持温和增长，较高的信用溢价有望在第2季度显著回落。

综上所述，我们建议：

1、适当逐步降低美元债券组合的久期；

2、趁目前中长端国债利率处于超跌状况之时，可以适当地对中长端美国国债进行卖空操作，将持有的中长期国债逐步置换成信用产品。

3、信用产品应尽量挑选非周期性的消费品行业、资源性行业和除房地产、金融之外的服务行业，避免意外损失。

本周，美国的经济数据将非常之多，包括2007年第4季度GDP报告、非农就业报告、ISM制造业指数、PCE指数、新房销售等，这些数据对短期的利率走势非常关键，决定了美联储在1月29-30日议息政策取向。市场普遍预期，美联储在此次会议上将继续降息50BP，将联邦基金目标利率降至3.0％。

我们期望，3.0％的联邦基金目标利率将是美联储最后的政策底线，为仍未消退的通胀威胁建立起最后一道防线。如果美联储如市场预期那样，将联邦基金目标利率降至2.5％，全球又将面临新一轮的流动性泛滥，旧的泡沫替代新的泡沫，而且愈演愈烈，今后的金融危机恐怕很难降服，特别是主要新兴市场国家的资产泡沫破灭之时，这将真正的灾难。

财政干预有助于减缓美经济“衰”势 - 朱周良  (1月26日)

尽管白宫对此次刺激方案期望很高，但分析人士认为，此案可能并非解救美国经济的灵丹妙药，短期内或许有助于暂时稳定局势，为各方消化和解决问题争取更多时间。

　　经济增长或增1个百分点

　　美国一些经济学家预计，美国即将实施的财政刺激计划，有望给今年该国经济增长带来0.75到1个百分点的贡献。

　　华盛顿布鲁金斯研究所的经济学家埃尔蒙多夫估计，此次刺激方案有望令2008年美国的经济增速提高0.7个百分点左右，财政刺激的效应主要会在下半年得到体现。他还表示，企业和消费者信心也有望从政府的这一举措中得到提振。但埃尔蒙多夫也警告说，不应该寄望财政刺激的出台能彻底帮助美国经济力挽狂澜。

　　经济学家表示，布什和国会的新方案基本做到了把钱发给那些“可以很快花掉”的人手中，通过支持消费者支出、帮助避免企业裁员以及防止债务违约上升，新方案可能为解决当前美国经济面临的问题争取时间。

　　穆迪公司的分析师福彻表示，当局提供的多数退税将流向中低收入人群，这些都是靠工资生活的人，很快就会把退税所得花掉，进而有望在年中给经济提供支撑，而届时正是经济真正疲弱的时候。

　　曾经出任里根总统经济顾问的哈佛大学经济学家费尔德斯坦本周在国会作证时则表示，如果要出台财政激励措施，最好在衰退到来前的最后一刻实施，譬如失业率持续上升。不过他也承认，当前经济的恶化状况，已“足以令当局出台财政刺激计划”，这总比什么都不做要好。

　　费尔德斯坦的观点一定程度上也代表了学术界普遍的看法，即刺激计划利大于弊，但也不能对此寄望过高。事实上，就连白宫自身也对这一计划到底能收效几何吃不准。布什已经表态，不排除扩大经济刺激方案规模的可能性。而本周布什在与国会首脑会谈时，还探讨了在上半年晚些时候再出台第二阶段经济刺激计划的可能性，包括一项400亿美元的基础设施建设投资等，以应对可能出现的经济情况进一步恶化。

　　经济研究机构IDEAglobal的首席经济学家布鲁苏拉斯表示，如果经济状况继续恶化，预计当局会出台第二轮更加有力的立法，目标是永久性地改变消费者预期，而不只是降低税负。

　　财政赤字可能进一步恶化

　　不过，也有人对白宫和国会的最新举措提出了质疑，认为这一方案不会解除那些受次贷危机打击最严重的人的痛苦，也不会消除投资者对于全球金融体系中系统风险的担忧。有观点认为，本轮经济下滑源于金融服务业动荡，因此，在银行与其他放贷机构恢复资产负债平衡之前，美国经济不会停止下滑。

　　哈佛大学经济学家、布什的前经济顾问曼基表示，在失业率位于5%的历史相对低位之际，推出如此大规模的财政干预计划可能有矫枉过正之嫌。曼基认为，对抗衰退威胁的首选应该是货币政策手段，他认为美联储已经在朝着正确的方向迈进。但就财政政策而言，他认为在现阶段财政刺激并没有必要。

　　对财政刺激最为反对可能是大摩亚洲主席罗奇，他本月撰文指出，不管是注资、降息还是财政激励，都只会催生新的资产泡沫，同时让老百姓的储蓄意愿进一步下降，最终结果则是让经济衰退持续得更久。他坚持认为，美国应该放手让泡沫破裂。本周在达沃斯世界经济论坛上，罗奇再次高呼，美联储以及美国政府当前出手救市的行为是“危险和不负责任的”。

　　此外，巨额刺激计划可能带来的财政赤字也令很多人忧心忡忡。据美国国会预算办公室估计，在将于今年９月３０日结束的本财政年度里，美国政府财政赤字将达到２５００亿美元左右，远远超出上年度的１６２８亿美元。而如果包括此次的刺激方案，本年度财政赤字可能超过３５００亿美元。

　　此外，新方案中有关退税的时机选择仍存在很大不确定性，尤其是因为参议院领袖尚未正式批准白宫和众议院高层所达成一致的方案细节。

　　美国财长保尔森称，在布什签署新法案60天后，财政部将尽快开始发放退税支票，但他也承认，目前正在进行中的2007年纳税申报工作，可能导致一些支付的延迟。美国国会税收联合委员会认为，至少要等到5月才能开始发放支票。

金融风暴初定 期价寻求新平衡点 - 章程  (1月26日)

本周国际金融市场硝烟四起，全球股市也经历了大幅震荡，各大宗商品期货价格如过山车一样，令投资者目不暇接。

　　从目前的情况看，在经过美联储大幅降息后，金融市场表面上似乎有所稳定，使市场投资者的紧张情绪有所缓解，但这些只能说是暂时的，美联储降息的作用还有待时间验证。对于商品期货市场来说，调整的可能性依然存在。

　　黄金 避险魅力再现

　　首先，从黄金市场看，纽约商品期货交易所(COMEX)期金周四收高近3%，并升穿900美元水准，直逼纪录高位，因预期美元稳步下滑及通膨忧虑引发商品市场的全面升势。

　　著名交易商RBC Proprietary Trading表示，在欧洲央行管理委员会委员韦伯对通膨的强劲言论发布后，欧元区短期内降息的预期降温，美元兑欧元大幅下滑，金价受此推动走强。

　　黄金上涨的主要原因是美国和其他国家的经济表现不同。而在本周前半周，整个电子交易时段，市场依旧延续着上一周的弱市格局，并再度跌穿865美元的支撑。做空气氛依旧笼罩市场，以英镑为代表的欧系货币的大幅回落继续对市场信心形成打压。在这种情况下，获利了结和短线沽空成为更多投资者的首选，而金价则在一轮恐慌性抛售后下探至850美元的低点。随着做空动能的大幅释放，期金的跌势终于得到缓解，而金价也自低点开始反弹。周二跟随外汇市场的波动，期金也很快得到投资者追捧，金价全天最大波幅高达46美元。 在目前市场对全球经济的担忧日益加深的环境下，黄金的避险魅力必将再度受到投资者青睐，这也是未来一段时间支撑金价上行的内在因素。

　　上海期货交易所黄金本周价格在跌破210元／克之后0806合约最低见至204．72元／克。之后在国际市场金价回稳反弹的带动下周五一度冲破220元/克，从目前来说，在金融市场仍然不稳定的情况下，我们预计黄金价格的振荡走势在短期不会改变。

市场信心恢复低收益货币疲软 - 王蔚祺  (1月26日)

上周三以来，欧洲股市受美股上扬的支撑，表现强劲，稳定了投资者紧张的情绪，并且增加了风险偏好。对于这样的市场表示，外汇市场作出了典型的反应，即日元、瑞士法郎和美元对其他十大工业国货币急剧下跌。

　　与此同时，大宗商品价格走强，也给商品货币提供支撑。新西兰元和澳元在吸引人的高利率支撑以外，获得进一步的提升。欧洲央行官员韦伯在达沃斯论坛上关于欧元区经济增长的乐观评论，和对于通胀的警告推动欧元兑美元上涨。同时超过先前的德国IFO经济调查数据，也支撑了韦伯的观点。

　　除此以外美国的房地产销售数据，也足以弱到摧毁投资者对美元的信心，并且保持美联储继续降息的预期。但是严格意义上来说，这一房屋数据并不足以引发风险规避意愿。去年12月美国现房销售降至489万套，创1999年建立这项统计的历史最低水平。

　　但是股票市场的造好抢去了房屋销售数据的“风头”，投资者将目光转移到连续第3周向好的首次失业申请数据，并且预期下周五发布的新增非农就业人数可能增加。由于原油和大宗商品价格上涨，去年12月日本名义消费物价指数（CPI）同比增长0.7％；但是全日本范围内的核心CPI与此同时顽固地停留在零以下，同比下降0.1％。

“保持市场价格稳定难度很大” - 何鹏  (1月26日)

保持市场价格稳定的难度很大，但同时也要充分看到稳定价格的有利条件：一是党中央、国务院高度重视，为抑制价格总水平过快上涨提供了坚强的政治保障；二是宏观调控效果将进一步显现；三是物质基础雄厚；四是各项政策措施进一步落实；五是市场价格不合理上涨的情况会有所减少。

    国家统计局24日公布，2007年12月份居民消费价格指数同比上涨6.5%，全年上升4.8%，引起社会各方面的广泛关注。国家发改委有关负责人昨日表示，在国际市场价格上涨、国内“三过”问题尚未完全解决、企业经营成本上升的情况下，保持市场价格稳定的难度很大。

    该负责人同时也指出，既要认识到稳定价格的复杂性和艰巨性，认识到价格机制的改革和完善是一个长期过程，保持清醒头脑；也要充分看到稳定价格的有利条件，增强做好工作的信心，在党中央、国务院的正确领导下，各地区、各部门共同努力，做好发展生产、保障供应、稳定价格的各项工作。

    这名负责人说，中央经济工作会议提出，2008年要把防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀作为宏观调控的首要任务。防止出现明显通货膨胀，既有有利条件，也有不利因素。

    从有利条件来看：一是党中央、国务院高度重视，为抑制价格总水平过快上涨提供了坚强的政治保障。1月9日国务院召开第204次常务会议专门研究价格工作，1月14日又召开了“全国保障市场供应加强价格监管电视电话会议”，全面部署稳定市场和物价工作。

    二是宏观调控效果将进一步显现。国家将实行从紧的货币政策，继续控制固定资产投资过快增长，抑制需求的不合理增长，为抑制价格总水平过快上涨创造良好的宏观环境。

    三是物质基础雄厚。我国粮食连续四年丰收，预计2007年产量超过1万亿斤。小麦、稻谷、玉米等重要农产品库存充裕，完全可以满足国内市场需要。绝大部分工业消费品供大于求，价格可以保持基本稳定。财政增收较多。国家外汇储备超过1.5万亿美元。这是稳定物价的重要物质基础。

    四是各项政策措施进一步落实。2007年以来，国务院综合采取了一系列发展生产、增加供给的措施，提高了农民生产积极性，今年冬播面积继续扩大，生猪和母猪存栏数量持续增加。农产品供给的增加，有利于稳定食品价格。

    五是市场价格不合理上涨的情况会有所减少。国务院修订发布了《价格违法行为行政处罚规定》；批准采取临时价格干预措施，对部分重要商品实行提价申报和调价备案制度。这将有利于规范市场价格秩序，抑制价格的不合理上涨。

    当然，今年稳定物价工作也面临诸多不利因素，主要包括国际市场大宗商品价格仍在上涨；国内需求旺盛，固定资产投资增长过快、信贷投放过多和外贸顺差过大的矛盾尚未根本缓解；除来自国际市场价格上涨的影响外，国内能源、原材料价格也有不同程度上涨，环保和资金成本增加，劳动力价格也有所上涨；个别商品供求矛盾缓解需要有个过程。

美元再次大幅走低 前景黯淡 - 骆思南  (1月26日)

本周，美联储意外提前大幅降息75基点。提前大幅降息预示着美国经济面临衰退的严重程度，因此美元的反弹走势立即遭到逆转，对主要非美元货币当即大幅下跌。
　　美联储降息导致美元走低这是外汇市场中很符合逻辑的观念。但是目前美元面对的似乎并非如此，因为预期美联储将再次降息，现在开始看空美元则成为当前投资者操作的主要依据。
　　我们对比一下美国与其他主要发达国家的利率前景。美联储的降息将延续，这是目前市场毫无争议的问题。关键的是预计下降的空间。从市场普遍的预测看，预计美联储将至少将基准利率水平下调至2.75％。
　　欧洲央行目前的主要精力依旧在于控制欧元区的通胀风险上，因为欧元区内部的通胀水平仍保持在3％左右，高于规定的2％，这令欧洲央行降息的可能性比较低，而且空间也很小。
　　英国央行面临降息压力，但是降息的幅度和迫切性比美联储小，同时我们看到，就英国央行是否进一步降息方面，英国央行的货币政策委员会内部仍存在争议。
　　从日元央行官员的言论中我们可以发现，日元央行在2009年之前都不会考虑利率变动问题，除非是被迫。加拿大央行在降息过程中，央行的降息空间不大，尽管加拿大央行表示将进一步降息，但是这将滞后于美联储降息。
　　澳洲央行方面，澳洲经济通胀压力增大，并且澳元汇率目前并未对澳洲经济构成不利影响，澳洲央行是主要西方国家中降息可能性最小的央行。以上可以看出美联储的利率前景比其他央行都更为悲观。
　　因此一旦息差的前景继续主导外汇市场，美元将继续处于疲弱状态。另外需要注意的是，尽管美联储降息有助于平稳其他资本市场（如股市），但同时也将令外汇风险偏好的气氛重新升温，而糟糕的利率前景也将令美元汇率处于不利地位。