布丁资讯专贴（1月27）

美联储已经开始放慢了购债的速度，量化宽松（QE）政策也将渐渐成为过去。

关于QE3将如何结束，高盛经济学家Kris Dawsey给出了如下预期：

考虑到12月美联储决定开始放缓购债，迈出了历史性的一步，1月份的FOMC会议应该不会出现什么意外情况。

预计FOMC会像伯南克12月新闻发布会上所暗示的那样，继续将每月购债规模缩减100亿美元至650亿美元，其中美国国债和MBS的购买量各削减50亿美元。FOMC一再强调，缩减QE规模并不是一个预先设定好的过程，会随着实际情况的变化而有所调整，若真的有必要甚至可能还会再度加速购债。虽然如此，但我们认为这个情况不太可能出现。

基于美联储可能会在每次FOMC会议上缩减100亿美元购债规模，预计QE3将在2014年10月全部结束。

下图回顾了美联储从QE1、QE2、OT（扭转操作）到QE3的进程：

欧洲央行理事Klaas Knot说，他不认为需要立刻降息或提供更多的流动性，来应对目前欧元区货币市场利率的上涨的风险。

Knot在达沃斯论坛接受采访时说：

“我们仍然认为波动性是一个谜团，因为某些市场肯定会出现一定的扭曲。”

“我现在没有结论性的答案，我不认为其他人会有。我认为在得出结论前需要更好的理解推动因素，这将保证政策正常实施。”

通胀持续走低令欧元区正面临通缩风险，1月份欧洲央行宣布维持0.25%创纪录低的基准利率不变，现在市场利率急剧上涨又构成新的压力。

1月20日欧洲银行间隔夜贷款利率上涨至0.36%，而在两周前市场利率不到0.1%。

欧洲央行行长德拉吉在达沃斯论坛期间说，央行准备好了对抗任何不在设想之内的短期货币市场紧缩压力。

同时担任荷兰央行行长的Knot昨天还表示：

“需要对负面冲击采取进一步的行动，但现在我没有看到这么做的必要。”

尽管“毫无疑问必须关注市场波动”，但是经济数据“令人意外的出现上行迹象”。

利率展望
11月欧洲央行下调了25个基点基准利率，并把银行隔夜存款利率维持在“零”。

巴克莱预期，2月或者3月份，基准的再融资利率将下跌至0.1%，隔夜存款利率将下调为-0.1%。

德国商业银行预期欧洲央行将在3月份降息，降息幅度与巴克莱一致。RBC认为欧洲央行会下调基准利率，但是存款利率保持在“零”不变。

过去2年来欧洲央行一直在讨论“负存款利率”的可能，但是没有付诸实施。一些官员认为不能确定对银行存款收费产生的效果，因为银行可能把成本转移给消费者。

欧洲央行其他的选项还包括提供低息的长期贷款，即所谓“VLTRO”政策。在2011-12年信贷紧缩时期，欧洲央行通过三年期LTRO工具，向市场注入了1万亿欧元流动性。

贝莱德（BlackRock）全球首席投资策略师Russ Koesterich近日发文认为，黄金并非最好的避险资产，内容摘录如下：

鉴于去年股市升幅较大，很多人担心股市可能出现回撤调整，所以来问我应该把钱投到哪里比较好。

尽管目前我认为股市还没进入“泡沫期”且今年将继续上涨，但我们不能排除突发性的外部风险可能导致市场下跌。

所以，人们想要配置一些避险资产来以防万一。但与传统观点不同，我认为黄金可能并非是“避险天堂”的最好选择，至少根据我们的研究是这样的。

我们的研究显示，在过去20年中，每逢金融市场不稳定时期，各种避险资产回报表现排名如下：



我们在计算时加入了“风险调整”这一指标，这将可以衡量这些避险资产提供稳定回报的能力。

如果单看绝对回报数字，黄金在上列资产中其实是最高的。但若在风险调整基础上看的话，黄金一下子就成为了最没有吸引力的避险资产（因其收益波动性过大）。

另外，在我们的研究中发现美国十年期国债即使在其发行者-美国政府发生危机的时候依然表现极佳，换句话说，投资者们即使担心美国财政危机或者政府关门之类的事，但依然会选择美债作为“避险天堂”。不少投资都把美债视为无风险资产来配置。

不过我们要强调的是避险资产≠无风险资产，并且在市场平稳正常的情况下，避险资产的表现一般都不及股市。

一个全球性金融监管机构正密切关注市场外汇交易基准，这意味着此前几乎没有监管的外汇市场或成为下一个监管重点。

周五路透报道称，G20下属的金融稳定委员会（FSB）正在研究外汇基准的制定过程。

“FSB正在就外汇基准问题进行定义性的工作”。

一位消息源称“预期FSB将‘非常快’的宣布对外汇市场的监管行动，尽管现在谁来负责这个行动，以及工作如何展开还没有确定。”

外汇市场是世界上最大的金融交易市场，每天成交额超过4.7万亿美元。11月巴克莱将6名涉嫌外汇操纵的交易员停职，今年全球全球最大的外汇交易商德意志银行要求数名员工停职。

在外汇市场中，伦敦时间下午4点设定的WM/ Reuters定价指数被许多企业和投资者看做外汇市场上的“Libor”，它也被称为伦敦定价（London Fix）。

与伦敦银行同业拆借利率(Libor)一样，伦敦定价被许多人投资者视作外汇市场的基准参考指标，但此前有报道指出部分交易员涉嫌串谋操纵了该指数。

彭博数据显示，在外汇伦敦定价公布时间前后，外汇市场出现异常的波动：




有知情人士称至少在过去3年以来，这些交易员通过彭博终端交换信息，分享他们的仓位和客户订单细节，并在关键基准指数设定前做交易，以对该指数造成影响。

为了规避监管行动的风险，花旗、德银、摩根大通以及其他外汇市场交易商，均规定其交易员不得使用聊天室沟通行情。

如果将美联储衡量通胀状况的最爱——核心个人消费支出平减指数(PCE)年率，与公众关注度更高的核心消费者物价指数(CPI)年率相比，从下图中可以很清楚地看到，两者已经出现了明显的背离。



通胀前景是影响美联储货币决策的重要指标之一，因此，我们需要理解为什么两大指数出现了背离？尤其是核心PCE如此之低？

高盛经济学家Alec Phillips：一部分原因和医疗支出有关——

医疗成本在过去几个月异乎寻常地保持了稳定。8月份，其同比增幅基本在1.1%附近徘徊，接近历史低位。那时起至今，医疗成本就基本止步不前了。这种情况映射出更为广泛的经济低通胀。也可能是医疗价格因为某些原因而不再上涨的征兆。近期的这种趋势很明显受到了外围政策因素的影响：

首先，多数医疗保险费用被降低了2%，国防及非国防支出也一同遭遇削减。其次，从2010年晚些时候起，平价医疗法案还降低了老年和残障健康保险（即通常意义上的联邦医保）多数项目的赔付率。

平稳的联邦医保支出可能抑制了16个基点的核心PCE平减指数，而核心CPI指数仅仅下滑了2个基点。为了证明这一点，我们估算了那些受医疗法案影响的联邦医保项目的报销率降幅，然后还预估了由联邦医保承担的各项医疗费用在总支出中的占比，并利用这些测算数据来评估医疗费用增幅对核心PCE和核心CPI的影响。

结论是：

由于覆盖范围存在差异，医保费用增幅对核心PCE的影响总体上要大于对核心CPI的影响。PCE指数几乎涵盖了包括企业在内的所有医疗支出，而CPI仅仅覆盖了患者承担的那部分费用。是否进入CPI统计是根据资金来源作为认定基础的：联邦医保信托基金（Part A）报销的住院费用，并不在CPI的统计范围当中；联邦补充医保（Part B）每月按一定比例报销的门诊费用则全部进入了CPI统计范围。

华尔街见闻此前曾介绍，CPI构成权重每隔几年才改变一次，而PCE每个月都会改变，因而能更好地捕捉到消费者的购物倾向。此外，CPI权重也取决于消费者陈述其购买了什么，而PCE指数是基于他们实际购买了什么，以及在他们名下支出了什么。CPI在租金和租房上的权重要大得多，而在医疗保健上的权重则要小很多。

图 2 联邦医保支出削减对医保费用的影响将如何在PCE和CPI中体现？



很明显，假设不削减联邦医保支出，那么医疗费用增幅在核心PCE中要更高一些。

Phillips 称，

联邦医保支出削减的影响力今年可能会减弱。首先，自动减支对医疗费用增长的抑制作用是一次性的。其次，对医疗价格的影响十年内仍将存在，但不会造成进一步的下行压力，因此对提高赔付率也没有进一步的影响。2013年4月联邦医保自动减支的效应已经开始显现，预计2014年4月将消失。因此，医疗费用增幅将从4月份开始以较快速度上行。

实际上，PCE和CPI经常出现背离。通常情况下，PCE通胀会比CPI通胀低0.3%左右。

相比于CPI，美联储更乐于使用PCE指数作为衡量通胀的指标。如果用PCE指数衡量的话，美联储远未达到其通胀目标。

无论是进出口、GDP还是个人消费，近一个月公布的美国经济数据大多表现不错：

    ·  2013年11月贸易逆差额降至343亿美元，为2009年10月以来最低水平，出口额创最高纪录。

    · 2013年11月个人消费支出增长环比上涨0.5%，创今年6月来最大涨幅。

    · 2013年第三季度GDP年化增长4.1%，为2011年第四季度以来最高增长。

但就业数据方面出了一个例外：

进口去年12月美联储的非农就业报告明显不及预期，12月仅新增就业7.4万人，远低于11月的21.4万人，也低于19.7-20.5万人的共识预期。

总体来看，美国经济前景仍然向好，美联储也这么认为。本月初，美联储主席伯南克在任内最后一次重要讲话中也对今年美国的经济增长感到乐观。

而要说美国经济今年会好到什么地步，有的经济学家倒认为不会好太多，可能就跟去年的步调一致。

摩根士丹利首席美国经济学家Vincent Reinhart估计，去年第四季度美国GDP实际增长趋近3.7%，所以全年增长应该在2.9%，不到3%。这样的增长水平今年还会持续一段时间。

在最近的报告中，Reinhart指出，由于金融危机的后续影响和美国政府削减财政开支的负面影响大部分已经减弱，美国经济显然步入了2013年那样的增长渠道：增长步调受到国内支出推动。

关于经济前景的问题在于，美国经济是得到了新的增长渠道还是保持原样，甚至经济扩张更脆弱。

目前我们坚持认为，（经济）大约最好也莫过于此。

Reinhart将未来走势与美联储的下一步行动联系在一起。他预计，美联储会说这就是他们一直期望的形势，继续执行慢慢终结QE的计划。

具体来说：

对最新（2013年12月）的（非农）就业报告，美联储官员的看法可能和摩根士丹利美国经济团队的类似。因为其他许多强劲表现的数据会抵消它的影响。

预计美联储会提醒大家，他们估计这种增长回升会持续下去，他们的长期观点是，这会适合将（接近于零的）政策利率维持到2015年。

Reinhart还指出，今年2月20日左右，下届美联储主席耶伦（Janet Yellen）会在国会听证会上做半年期报告。那将是耶伦任联储主席后首次就货币政策作证，她可能借机展示，宽松的政策对通胀影响很小，为继续宽松辩护。

那种描述的重点在于从美联储研究人员的模型之中得到的政策建议。

根据那种模型，通胀的变动会很慢，结合当前约1%的个人消费支出（PCE）通胀率进行模拟分析，几乎可以有把握地得出结论，认为政策利率可以在很长时间内维持在零。

这一结果使让耶伦有机会几乎完全着重于美联储追求的标准——价格稳定，仍然认为要继续实行宽松政策。

本月初评价伯南克讲话时，有“美联储通讯社”（Fedwire）之称的《华尔街日报》资深记者Jon Hilsenrath指出，伯南克提到了有关生产力的谜团：过去几年的经济动荡是否长期摧毁了美国劳动者的生产力。解答这个谜题对伯南克的继任者耶伦来说相当重要。

因为与生产力迅速增加的经济体相比，生产力下滑的经济体更容易通胀上升，经济快速增长的能力更弱，财政预算产生的限制影响也更大。

北京时间下周四凌晨3点，美联储FOMC会议将宣布今年第一次会议决议。

Hilsenrath认为，12月非农就业报告数据并未动摇美联储对今年美国经济稳固增长的预期。

他预计，美联储可能在这次会议上宣布，每月购买资产的规模将再减少100亿美元，减至650亿美元。

VIX指数（芝加哥期权交易所波动率指数）衡量标准普尔500指数(S&P 500 Index)期权的隐含波动率，通常也被人们称为“恐惧指数”，它反映的是市场对未来30天市场波动率的预期。

Vix指数昨日疯涨32%，创下自4月以来的最大单日涨幅，而美国股市也出现了六月以来最大的连续两日跌幅。



但我们需要注意的是，目前3个月VIX期限结构曲线出现现货溢价，也就是说短期的VIX的期货价格高于长期，Stifel Nicolaus的ETF交易主管Dave Lutz认为这显示出交易员认为未来的波动性会低于当前。

Lutz表示：

去年，我们看到出现这种情形时，股市都出现了短期的大幅上涨。

原因？太多的短期压力积聚，使得投资者寻求短期内的波动保护的价格超过了3个月期限。

2014年对于美国零售业来说注定是艰难的一年。据此前彭博社橙皮书信心指数反映，今年美国经济的复苏形势很可能不及市场预期，而首当其冲的就是零售行业。

沃尔玛周五表示将让2300名Sam's Club员工下岗，占员工总数的2%，这一规模创下2010年以来最高。

周二，Sears百货公司宣布将于今年四月关闭其位于芝加哥市中心的旗舰店，而这已是Sears集团自2010年以来关闭的第三百家门店了。而就在月初，美国主要的百货公司J.C Penny和Macy's百货也接连宣布了关店的消息。

Target百货公司宣布将在全球范围内裁员475人，包括其设在明尼苏达州的总部，同时也不计划填补目前空缺的700余个岗位。

但专家表示，现有的这些表现不过是冰山一角罢了，此后零售业还要经历长达数年之久的衰退过程——在接下来的五到十年内，消费者可能会发现整个零售业规模缩减了三分之一乃至一半之多。

1月是典型的关店高峰，根据国际购物中心委员会（ICSC）的统计，自2010年以来，一年中44%的关店声明都在一月发布。不过在今年有新趋势出现了，一些门店不是被简单地关闭，而是转向了网络。

根据comScore公司的数据显示，在上个假期中，美国通过固定设备完成的网上交易额增长了10%，而在计入移动设备后该数字上升至了12%。另据ShopperTrak公司的统计，随着假期的缩短及天气的突然转冷，在圣诞和新年期间，将近15%的消费者从传统商场转向了网络购物。

Belus咨询公司的分析师Brian Sozzi在接受采访时说道：

我预测在未来15年内传统零售模式的市场份额会不断地缩减，不得不说，那些将自己的未来押在电子商务上的商家很聪明。

Sozzi表示，尽管传统商店在上个假期的消费高峰内实现了盈利，但其结果还是低于市场预期的。而很快，零售业就将面临第二次关店潮的来袭。而第一次则是在经历了“节日跳楼价消费季”的2008年。

根据ICSC的数据显示，在上次衰退中，商场闲置率从5.5%增长到了11%，而到目前为止也只恢复了不过2.1%而已。

在Sozzi看来，即便是J.C. Penny在上周关闭了33家，它的旗下的门店还是太多，就更别提其他家了。而在美国，这样门店过剩的商家真是数不胜数：American Eagle，Aeropostale，Wal-Mart……

而Wells Fargo公司的分析师Payl Lejuez则表示，J.C. Penny公司的关店策略算是摸对了门，但高层对于危机的认识还不够深刻——他们不清楚究竟要关掉多少才算完。

“零售行业从来没遇到过这样的挑战，这可能是一次彻底的改革，而J.C. Penny必须做出选择——我并不是说要他关掉所有店——但为了提高公司运营效率，即便是牺牲几百家门店也是值得的，不过这个过程很难一蹴而就。”

而Caruso Affiliated公司总裁Rick Caruso的观点则更加极端：“如果没有一次彻底的改革，那么很快传统商城就会走向灭亡。”

“而且从2006年开始我就再没见过任何新建的大商场了。”他补充道，“如果一件产品停止生产，那最好的解释就是：消费者对它失去了兴趣。”

不过零售商们并不准备就这样认输，在今年美国零售联合会上，一个最主要的议题就是如何挽救实体商场。会中提出的“拯救方案”包括了发放移动赠券或是在店中使用高科技的配件来挽留那些可能投入网上商城的顾客。

“他们还没有完全放弃。”Birnbrey总结道。