布丁资讯专贴（11月29）

习 近 平：稳步推进改革 不要盲目抢跑




在三中全会后首次出京调研中，习 近 平称要有序推进改革，该中央统一部署的不要抢跑，该尽早推进的不要拖宕，该试点的不要仓促推开，该深入研究后再推进的不要急于求成，该得到法律授权的不要超前推进。

习 近 平强调:

要正确推进改革，坚持改革是社会主义制度自我完善和发展。要准确推进改革，认真执行中央要求，不要事情还没弄明白就盲目推进。要有序推进改革，该中央统一部署的不要抢跑，该尽早推进的不要拖宕，该试点的不要仓促推开，该深入研究后再推进的不要急于求成，该得到法律授权的不要超前推进。要协调推进改革，注重改革的关联性和耦合性，把握全局，力争最大综合效益。要善于把自觉维护中央大政方针的统一性严肃性和因地制宜、充分发挥主观能动性结合起来。任务一经确定，就要一步一个脚印、稳扎稳打向前走，积小胜为大胜，积跬步致千里。

鉴于欧元区陆续公布的三季度经济数据不如预期——通胀走低、GDP增速放缓、M3和信贷数据持续低于目标，欧洲央行行动的压力已经不断加大。

虽然本月欧洲央行已经下调了主要再融资利率25个基点，但该措施更多只有象征性意义，而且因为之前两轮LTRO向系统注入的流动性已经逐步回笼，欧元区的货币环境可能存在一种自然收紧的趋势，更不要说欧元汇率的持续走高。与三季度相比，进入四季度预期欧洲央行将会行动的市场人士已经大幅增加，然而对于欧洲央行将会如何行动却难以取得共识，毕竟欧洲缺乏使用非常规货币政策的经验，而且给17个国情不一的成员国制定一套货币政策从来都是一件难以权衡的事情。以下是来自德银的分析：

在我们看来，目前欧洲央行倾向鸽派的主要动因最终将是，其不要愿意“拿经济复苏冒险”。我们发现美联储实施货币政策的一个中心原则是，货币政策失误的不对等，也就是维持“过高”利率而导致经济无法避免进入通缩的恶性循环中，还不如维持“过低”利率并引起消费者物价水平的加速上升。实际上，与第二种情况相比，经济处于第一种情况下央行要把让通胀回到目标水平是更为复杂的，其中的原因不仅是利率零下限的约束…

两周前，因为欧洲央行管委会下调了主要再融资利率25个基点以后，一致决定维持前瞻指引的用语，所以出现他们对负央行存款利率的讨论不是禁忌（其中包括鹰派人士）的言论，也是理所当然的。管委会实际上可能找到了一个妥协的方案：保持再融资利率不变，并只把央行存款利率下调至轻度的负区间，进一步压低EONIA利率（欧元区银行间拆借基准利率之一）。

问题是，该措施的效用还不清楚。丹麦的先例已经出现了意料之外的影响，也就是实际上拉高了贷款利率。在盈利方面，下调央行存款利率将对现金富裕的银行造成更大的打击——通常是法国的银行。不清楚下调多少央行存款利率才有助于经济复苏。这甚至可能降低银行体系中整体的流动性规模，因此我们认为，对货币市场的影响也是模棱两可的。对于现金有限的边缘国家银行，负央行存款利率不大可能改变其放贷的意愿，因为它们本来就不再持有过多的现金。

只有当负央行存款利率作为一种欧洲央行决心与美联储背着干的信号，对汇率市场形成巨大的压力，鼓励货币基金转向其它货币，该措施才能带来增加货币宽松的效果。然而，如果未来几个月美联储放缓QE的行动导致汇率市场的再平衡，那么该措施又可能是“过当的”。

负央行存款利率的矛盾是，虽然对鹰派来说这措施是更容易接受的（仍然属于常规政策之内，只是有点极端），但鉴于缺乏直截了当的效果，对鸽派来说又可能缺乏吸引力。

欧洲央行首席经济学家Peter Praet已经公开提及了欧洲央行启动资产购买的可能性。如果未来的经济数据继续显示新增信贷萎靡——尽管最新的银行调查显示信贷条件宽松了，那么购买私营部门资产（企业债券和证券化资产）可能会变得更加吸引。我们认为，欧洲央行的大部分官员理智上是相信这是方向正确的一步措施，但技术上会存在困难。在很多成员国中，资产抵押证券（ABS）市场是未发展起来的。然而，我们将会把该措施看作是刺激这些市场发展的举措。换句话说，欧洲央行公布立即购买，相对于购买操作的本身，更能刺激“市场创造的过程”。

风险评估也是个问题（缺乏第三方评级机构）。这可能可以通过给欧洲央行提供担保解决：直接来自政府的担保（美国模式）可能会把引起债券市场的传染性风险，或通过ESM救助机制或通过欧洲投资银行（EIB）提供担保。这可能是EIB增资以后的好用处，但EIB是欧盟27国的机构，而不是欧元区的俱乐部，所以将需要更加复杂的讨论。

简单地说，购买私营部门资产可能是非常吸引的，但也有很大的技术复杂性。

购买公共部门资产比购买私营资产更有体制性的困难。因为欧洲央行已经在德国宪法法庭前详述了OMT购债项目下严格的条件，所以没有任何指引地创造另一个购买政府债券工具将会制造尴尬的情况。

复制可能有轻微区别的LTRO将是另一种鸽派信号，但只有在欧元区内部息差再次开始走宽的时候（因为LTRO能进一步鼓励成员国国内银行购买处于困境国家的政府债券），和（或）在货币市场明显处于紧张情况下，其有效性才能达到最大化。现在毫无出现这两种情况的迹象。

由于欧元区的流动性过剩已经褪去，修改版LTRO要成功，必须比前两轮LTRO更为吸引。这可以通过设定固定利率，或设定利率上限，替代原来在期限内支付平均再融资政策利率的利息，那么借款者的成本就可能限制在当前的水平。

当然，这还能进一步增加前瞻指引的公信力，保持收益曲线前端受到控制。同时，这措施可能存在过分的承诺而难以说服鹰派人士。一个妥协的方式是，把欧洲央行进一步推向英美模式，披露其政策反应机制，同时还将引入一个退出条件——实际或预期通胀不能超过一定水平。

速度可能是一个决定性因素。鉴于一般政策的传导会落后于任何政策工具的使用，现阶段欧洲央行的问题可能不是现在央行能做什么逆转周期，而是传达央行有能力避免未来通缩（或至少是长期低于目标的通胀）情况的信号。如果未来的经济数据快速恶化，同时私营部门资产购买的条件又不能以对称的速度得到满足，那么负央行存款利率或流动性措施将是自然而然的首个港口。在现阶段，我们不认为欧洲央行已经下定了决心。

昨天，欧洲央行公布数据显示，欧元区10月M3增长不及预期，私人贷款下滑速度加快。法兴在详细分析了数据后对该数据表示悲观，zerohedge称欧洲央行有可能在未来一两个月内推出QE。



先来看法兴的分析：

欧洲央行报告显示，10月欧元区M3增长继续恶化，同比增长下降至1.4%，为两年内最低，远低于欧洲央行4.5%的目标。调整了证券和零售之后的私人部门贷款同比下降1.7%，也低于9月的下降1.6%。

与此同时，面向家庭的信贷虽然增长很低但依然保持了正增长（0.1%），公司贷款同比下降3.7%意味着，我们的复苏正朝着一个信贷不足的方向前进，投资不再成为增长的引擎。值得注意的是，各国的数据并不均衡。法国公司贷款表现较好，但意大利的公司贷款同比下降5.7%，葡萄牙下降6.6%，西班牙19.3%。



法兴银行对目前的情况表示比较悲观：

我们并不清楚调整隔夜利率是否能够真的能刺激投资者。然而，我们看到的是信贷依然处于负增长，这意味着每个人都期望看到的投资复苏至少在未来6至9个月内不可能发生。

Zerohedge评论说，在凯恩斯学派看来，眼下的情况远远算不上信贷复苏，高盛在欧洲央行的那位代理人（德拉吉）很清楚这一点。欧洲央行真的有可能在接下来的一两个月内使用“终极核武器”（QE），或者推出LTRO并采取负存款利率，或者把回购利率再降15个基点。如今欧洲央行已经尝试了QE外的所有手段，除了让德国人受益并没有起到信贷增长的作用。

周五数据显示，日本10月除食品外核心CPI同比上升0.9%，增速创五年新高，这表明日本在击败通缩方面稳步取得进展。

数据还显示，日本10月CPI同比上升1.1%，与上月一致；除食品和能源外CPI同比上升0.3%，这是自1998年以来的最高增速。

日本10月全国CPI年率+1.1%，预期+1.1%，前值+1.1%。

日本10月全国核心CPI（除食品）年率+0.9%，预期+0.9%，前值+0.7%。

日本10月全国核心CPI（除食品和能源）年率+0.3%，预期+0.2%，前值持平。

日本CPI环比和同比增速走势图：



11月东京CPI和核心CPI同比增幅均超预期；东京CPI数据较全国数据领先一月发布。

日本 11月 东京CPI年率 +0.9%，预期+0.7%，前值+0.6%。

日本 11月 东京核心CPI（除食品）年率 +0.6%，预期+0.4%，前值+0.3%。

今日发布的其他数据显示，日本10月工业产出增长不及预期，失业率高于预期，但11月制造业PMI升至7年最高水平。

日本10月工业产出月率+0.5%，预期+2.0%，前值+1.3%。

日本10月工业产出年率+4.7%，预期+6.3%，前值+5.1%。

日本 10月 失业率 4.0%，预期3.9%，前值4.0%。

日本11月制造业PMI55.1，前值54.2，扩张速度创7年来最快。

日本 11月 制造业PMI 55.1，前值54.2

日本 11月 制造业PMI新出口订单指数 57.2，前值53.1

日本 11月 制造业PMI产出指数 59.0，前值57.7


本次PMI数值扩张速度创7以来最快。新出口订单指数创42个月新高，产出指数创09年9月以来最高。



Markit认为11月日本制造业的商业环境改善十分明显，国内外需求旺盛。产出数值增长速度创50个月来最快，新订单数值创2006年2月以来最快增长率，显示了在弱势日元的带领下国外市场扩展速度同样喜人。

制造业PMI产出指数连续第9个月扩张，连续4个月加速增长，一些专家认为11月日本制造业形势大好的原因主要是因为企业为了赶在明年4月提高消费税之前增加订单以满足提前到来的消费需求。

现代经济的一般逻辑是，富裕国家的人民都热爱消费，热爱储蓄的都是那些依赖出口拉动经济增长的亚洲发展中国家，而且对储蓄的沉迷还往往会制造高房价、储蓄回报不高等一系列民生问题。但世界总有例外的，世界上的确存在一个极爱储蓄的和谐的高度发达国家——德国。经济学人写道：

在1923年年初，德国马克兑美元汇率在7260：1。但到了该年10月，恶性通胀已经把马克的汇率推升了650亿：1。固定收益证券和储蓄都变得毫无价值了。但有一样现成的投资维持了其价值。.....德国企业的股票很大程度上跑平了通胀…

90年后的今天，危险的低通胀正在威胁欧洲。但有一件东西并没有改变：大部分德国人仍然不投资于本地的企业。虽然超过半数美国人会以某种方式持有股票，但只有15%的德国人直接持有股票…（尽管）德国主要的股票指数DAX正处于历史新高，而且利率水平也处于历史新低。

从2008年雷曼破产到2013年10月末，DAX指数已经上涨了42%，中小企业指数MDAX也上涨了93%。同期，10年期德国国债的回报为32%，企业债券的回报为29%。但德国人仍更喜欢把钱放在看起来更安全但回报极低的储蓄账户上...

德国人一直把持有股票看成是一种赌博。美国有24小时的商业新闻频道..

但几乎没有德国人会听这些频道。根据2011年德国银行联盟的调查显示，30%的德国人表示储蓄“为了老年使用”，27%表示“为了紧急情况”，27%“为了购买大件商品”。只有7%的人提到了“累积财富”。问到投资最重要的基准时，60%表示“安全”；只有15%表示“收益”。

在低利率的环境下，德国人并没有转向更高回报的投资，而只是减少了储蓄。在2000-2008年，德国家庭储蓄稳步上升，并到达实际收入的11.5%。从那以后，该比重已经开始下跌，跌至去年的10.3%。零售银行Postbank预期，这些数字仍将进一步下降。

除了这些，德国极端严厉的投资保护政策也加剧了这种情况。投资顾问要在政府注册，任何与客户的会面不单都要首先宣读相同的风险提示，还要留下正式的视频记录，而且被客户投诉将是极为麻烦的事情。

结果，德国人虽然有相对较高的收入水平，但德国人均财富水平甚至不如接受他们救助的希腊。当然较低的房屋拥有率是一个重要因素，但投资行为肯定也在其中发挥了作用。

现在，德国人爱储蓄的行为已经引起了世界的“公愤”，不仅美国指责德国输出通缩，而且在欧盟内部指责德国国内的消费不足才是引发欧债危机根源的声音也从来没停过。

据欧盟的调查显示，法国对其国内经济的悲观程度远比其它欧元区成员国要高。

法国11月消费者信心指数大幅下跌，这反映出民众预期经济前景将会恶化，尤其是对于失业率的预期。

11月法国经济情绪指数ESI滑落0.9%，但与此同时欧元区ESI指数却上升0.8%，表明其它成员国的信心在逐步稳固。作为欧元区第二大经济体，法国11月份的商业活力十分低迷，高企的雇佣成本和改革的缺失严重冲击了出口业，法国三季度经济陷入衰退。

虽然法国在竭尽全力将财政赤字控制在3%以内，但其结构性改革措施却进展缓慢。更糟的是，评级机构标准普尔将法国的信用评级从AA+下调至AA，导致法国国债收益率攀升。标普预测，2015年法国债务将达到GDP的86%，到2016年之前失业率将始终在10%以上。

法国总统奥朗德坚称对抗失业率将是一场持久战，当前法国失业率为10.9%，距离1997年创下的历史记录11.2%仅一步之遥。

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回复 7# 布丁


    德国人不爱求财，花钱也比较谨慎，身上少些铜臭。社会稳定，法律健全，在我们看了大多数是受过良好教育的“原始人”。虽然热情不如法国人，但多了一份稳重和严谨，我始终认为德国是社会主义国家。