美联储操盘手：危机带来的教训（下）
通过与金融市场的互动获得的教训
（2007年出现次贷危机，2008年雷曼倒闭以后金融市场全面崩盘）
从金融危机爆发到今年年初，我一直作为纽约联储的研究型经济学家在工作。作为一个经济学家，我希望通过经济学理论搞清楚危机的实质，从中吸取教训。同时，我还想解释，为什么如果美联储没有和金融市场进行多方面的互动，是很容易误判危机的。我还将把这些教训应用在，危机以后经济应该怎么前行的充满争论的问题上。为了阐述我在危机中吸取的教训，我给出了两个不同的角度：第一，作为一名尝试在危机初始阶段实时地搞清楚危机情况的研究型经济学家，绝大多数是失败的；第二，作为一名直接监控和尝试阻止2008年9月爆发席卷全球金融市场危机的央行官员。我的观察结果进一步证明，央行与金融市场的互动是非常关键的，这是正确诊断威胁经济发展的金融干扰的基础，也是发展有效应对方法的基础。
作为2007年8月次贷危机爆发的即时应对，纽约联储开始每天下午召开关于当天危机发展的深度讨论。纽约联储所有部门的员工都参与了讨论，而且讨论通常在时任纽约联储主席盖特纳的带领下进行的。除了对市场发展、价格和流动性情况进行总结，与会员工还会带来一系列不同金融机构和市场参与者的信息。在危机爆发的时候，这些信息对于政策制定者，已经被证明是无价之宝。除了在纽约联储内共享信息，会议的主要目标是综合市场收集来的信息，如果无法综合出有效结论，会要求员工继续收集更多的情报。
经济学家在讨论中能提供的基本技能是，在有效市场假说的基础上，构建出事情发展的框架。有效市场假说认为，金融市场的资产价格很快就会反映所有相关的资讯和对经济基本面的理解。很多评论家认为，市场参与者和监管者对有效市场假说的绝对忠诚，是引发危机的主要潜在原因。这看起来是过分简单和大部分错误的描述。这个批评描述唯一部分正确的是，在危机发生前，市场失去了纪律。然而，这并不能否认有效市场假说的正确性，正如Gene Fama所解释的，只是没有正确匹配上金融激励机制。
有效市场解释往往包含了大量的“事后诸葛”：观察了市场走势以后，来证明分析是错误的。依据有效市场假说，在市场走势前的分析往往与真实的市场走势存在扭曲，但这并不需要实质上地修正任何潜在的基本观点。对于外行人，这听起来就像骗局。但如果有效市场假说是正确的，那么，那些出人意料的市场走势都是在分析出来以后的新信息造成的。实际上，在大多数时候，可以通过实验证明，独立市场是有能力有效反映所有不同信息来源的。
在正常时期，有效市场和真实市场走势之间的矛盾可以通过一系列的调整解释缓和，并不需要实质上地修正任何潜在的基本观点。但当市场的压力越来越大，这使得构建有效市场假说的套利和流动性前提假设都变得开始站不住脚了。进而，不同市场释放的市场信号开始与分析大幅背离。
危机开始时的一个基本困惑是，股票市场和固定收益市场的价格走势给出了不同的市场观点。股票市场和固定收益市场给出了关于经济前景不同的信号。固定收益市场显示，经济活动正在快速下滑。同时像ABX指数这样的衍生品市场也显示，一些新发行的居民住房抵押相关的结构性产品将面临巨大的信贷损失。然而，股票市场表现正好相反，美股在2007月10月创新历史新高，几乎没有显现出经济活动下滑的信号。当然，固定收益市场和股票市场有不同的特征，但更重要的区别可能是在信念上异质化的角色，而这个因素可能在资产价格上得到了反映。
经济学教授已经在运用经济预期模型上取得了巨大进展，但取得这些进展的一个重要切入口是需要简化异质化的信念。在通向危机前的大多数时期，这样的简化都没有重大的影响。然而，当我们现在利用差异化的信念开始理解这些复杂的分析模式时，在市场杠杆化水平大幅收缩的时候，这些模型也能产生一些市场估值走高，而另一些市场的信号大幅恶化的结果。
怎么从从市场参与者的视野和行动，实时表现出这个市场滑落的过程呢？第一，市场参与者的观点开始变得越来越分散，包括对央行会怎么应对的看法。第二，市场参与者会变得越来越怀疑其他参与者，同时传言会快速传播。如果一个以一天一次的频率跟踪市场价格走势的市场参与者可怕地给高频率波动的市场增加了内在噪声，很多市场参与者将采取防守型的投资行动。更重要的是，如果一家交易对手方倒闭的可能性开始增加，市场的价格信号可能变成基本面和评估政府干预可能性交织的产物。
在像Kindleberger著作《Manias,Panics and Crashes》这样的经典书籍中，能找到上面提及的所有元素，但是，当要通过这些“经典”，预判创新衍生品交易的重要性或清算银行要求投资银行在三方账本上增加抵押品重要性时，就会感到备受压力了。这些金融市场发展的具体形式，通常与金融体系的管道联系在一起。而纽约联储的经济学家在危机时每天下午的会议上，都会听到纽约联储负责与金融市场互动员工关于这些管道情况的实时汇报。从金融危机发生开始，有效市场的标准框架已经几乎不能适应实际情况的发展了，在贝尔斯登倒闭的不久以后，作为经济学家的我们才获得了更多把不同的信息碎片准确地拼凑在一起的能力。如果想对贝尔斯登倒闭的详情有更明确和详细的了解，大家可以翻阅Darrell Duffie的著作《How Big Banks Fail》。
作为一名直接监控并尝试想出办法阻止2008年9月席卷全球金融体系灾难发生的央行官员，我的经验说明，应该重视公布的统计数据和市场价格走势，因为这可能是部分了解金融市场的发展，并判断这些发展会怎么整体影响经济的最好方法。这些经验还说明了，政策制定者实时掌握市场信息，拥有一批熟悉市场操作的员工和切实把握市场功能，对于制定合适的应对政策是极为重要的。
回忆雷曼倒闭的短短四周内，全球金融体系经历了发展速度和破坏力都是史无前例的灾难。近距离观察这场危机是证明复杂的金融体系是如何快速冻结的一场痛苦教训。就像研究经济史一样，非线性和复杂变化的知识，对于诊断金融体系的潜在风险是非常重要的。然而，超出经济史来说，对复杂的生物和物理系统的研究，也没有给出对应该怎样最好地理解和规范当前全球金融系统的实际详细描述。
对那些没有机会近距离观察危机的经济学家，雷曼倒闭后四周里的学术发展是很困惑了，因为存在巨大的事件事实和理论分歧。
一些学术经济学家已经质疑，银行对非金融企业和个人的贷款水平是否真的在那时候出现了下滑并威胁到实体经济。实际上，危机期间，每周对银行贷款存量的数据正在上升。但应该敏锐地意识到，对于金融市场来说，2007年之前和2008年危机以后的证券化业务重要性变化。比银行贷款存量更能说明问题的是，贷款证券化的数量，这还要排除已经基本下滑到零的合格的两房证券化抵押资产。当年美国政府推出的TALF救助计划，就是为了支持一些市场回归新的证券化业务而设计的。
美联储在2008年早些时候设计的两个工具——TSLF和PDCF，就是为了应对回购市场和要动用抵押品的其它私营交易（怀疑对手合格抵押品不足）崩溃的情况而设计的。正如Gary Gorton的观点，这些市场的崩溃几乎相等于传统的银行挤兑。因为大部分导致2007年危机的信贷泡沫，都是通过类似回购的融资交易支持的，这些市场的崩盘不仅影响了经纪交易商的健康，还限制了向实体经济提供的新信贷。这些事件并不能在传统的银行数据统计中观察得到。实际上，当银行开始回购更多的资产到资产负债表上，而提供更多传统形式的贷款，看起来就是银行的贷款在增加。
银行间贷款的下滑也备受质疑。的确可以找到显示银行间市场交易量很高的统计数据。但是这种统计忽视了短期贷款的下滑，更重要的是，也没有反映无抵押贷款市场的压力，还有外国银行无法获得美元融资的困境。这都是美联储员工实时监控银行间市场发现的重点问题。面对这些市场困境，美联储的应对政策是，在2007年底，开放了与一系列主要央行的美元互换额度，还加上启动了短期拍卖工具（TAF）。美元互换日间规模在2008年12月4日达到最高的5860亿美元，这使得互换成为使用最频繁的工具。
第三个例子是，一些经济学家利用未偿付商业票据存量的统计数据，证明了非金融企业商业票据的发行量，并没有因为利率上涨至史无前例的水平而大幅下滑。但这种统计数据几乎不会包含企业是否有能力发行新票据的信息。此外，当经济情况极速恶化，企业通过增加发行票据融资的需求也会增加。通过与市场的接触，我们得到明确的信息是，当金融企业和非金融企业感到急切需要建立流动性的时候，商业票据市场几乎快速地陷入冻结。我们的应对政策是CPFF，这是作为高信用等级企业发行商业票据的流动性支持。
除了希望说明缺乏实时市场情报的公开金融市场统计数据有时可能导致误判，上述三个例子还说明了，准确的市场数据对于政府判断干预时机和构建干预方式应对市场崩盘是多么的重要。正如上面所说的，应对危机推出的很多紧急流动性措施，都是专家利用在不同市场的数年经验，短时间内发展出来的。所有这些新工具都是设计来为紧急流动性定价的，所以当市场压力缓解，这些工具的使用量将会下滑。这就是真正的事实。进一步说，最有说服力的证据是，这些工具正确解决了流动性相关的市场崩溃问题，事实上大部分企业并没有因为流动性丧失而亏钱。
结论
在过去几年里，央行与金融市场互动的角色出现了重要的变化。我从中学到最重要的教训是：公布的统计数据和市场价格走势最多只能体现一部分金融市场的发展；市场参与者的信念和影响市场事件的信念分布，还有相关的信息都要频繁收集分析；积极地进行金融市场操作，令央行能灵活地应对突发事件，了解市场功能问题和市场基础功能的变化。更重要的是，全球金融市场在持续发展，这就需要持续的监控和分析，因为金融市场并不是一个能自我规管的体系。
我希望传达的信息是，经济和金融上的教育需要增加附加的内容，对金融系统的严密分析会碰上复杂和不断变化的全球金融和经济体系是不可避免的。单纯的分析并不足够，还要结合金融市场实务的实际经验。 |
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