英商宝源投资集团：05年美经济温和成长，下滑风险明显增高...

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在美联储首次升息后，市场上的分析师多数都预期在明年年底之前美联储在每次会期中   
均会以升息一码的速度"渐进升息"。然而，宝源投资集团却认为这样的货币紧缩政策并   
非没有弹性，万一经济数据出现变化，美联储的做法也会随之改变，这表示实际上未来   
并不一定会出现一个漫长的货币紧缩期间。                                         
                                                                              
针对这样的背景环境，宝源投资集团进而分析三种不同的情境假设，包括美国经济在2     
005年大幅衰退的"硬着陆"、美国经济以更强的速度成长的"不着陆"以及美国经济成长     
和通胀呈现跷跷板关系的"生产力着陆"。                                          
                                                                              
在"硬着陆"的假设下，美国实质GDP成长在明年之前降至2.5%，通胀则降至1%。在年底     
前联邦利率升至2%后，预期美联储在2005年将会按兵不动。物价下滑很可能造成市场上   
通货紧缩的争论再度升高，货币政策官员将会面临很大的压力来宽松货币市场。相对的   
，"不着陆"的情况则完全相反：经济成长强劲(2005年成长逾5.25%)、物价上扬(2005年   
上扬3.25%)，此时美联储将采取传统的紧缩方法升息至5.5%以抑制通胀。               
                                                                              
最后，"生产力着陆"则结合了经济成长在2005年底减缓至2.5%以及通胀上扬至3.25%，     
在这种状况下，美联储将陷入到底要解决疲弱的成长还是克服日益升高的通胀的两难，   
不过，在维持物价稳定的目标前题之下，预期美联储将把利率升至5%。                 
                                                                              
各种利空因素同时出现并压低美国经济成长：高油价、紧缩货币和财政政策以及中国经   
济硬着陆。民间储蓄将触底回升，使得储蓄和家庭财富水准相符，并且同时反应在下滑   
的借贷和消费中。此外，生产力成长造成持续性的生产过剩缺口，因此，通胀再度下滑   
至1%，在此假设情境下，美国经济能够符合在就业成长趋缓下需求成长的衰退。利率在   
今年年底可望上升至2%，但为因应景气下滑，美联储将在2005年全年维持利率不变。     
                                                                              
许多可能的利空因素并未实现，消费者持续借贷且以快速的速度消费(约4%)。美国总统   
决定延缓削减政府赤字的计划。当经济成长接近产能上限，石油和商品价格的上扬将反   
应在薪资和通胀成长率超过3%上，美联储因而在2005年年底前升息至5.25%以抑制通胀     
升高。                                                                        
                                                                              
生产力成长下滑的速度超出美联储和市场预期，因此，2004年下半年3.5%到4%的实质G     
DP成长造成相当大的生产过剩缺口。进入2005年后，扮演落后指针的通货膨胀率持续升   
高，此将造成实质所得成长疲弱并且抵销部份就业成长的效果，使得消费支出成长趋缓   
。生产力下滑也会影响企业获利和资本支出，至于经济成长将降至与硬着陆的假设相符   
。在这种最差的情境假设之下，预期美联储将以维持价格稳定为其最重要的政策目标，   
故将采取紧缩的货币政策来控制通胀。                                             
                                                                              
为了衡量美国债市对于上述情境假设的反应，宝源投资集团采用一个结合美国十年期公   
债殖利率和总体经济数据的评估模型，其中一个重要的元素就是(通胀调整后的)实质殖   
利率和ISM制造业指数具有紧密的连动性，根据不同的情境假设便可以得到不同的殖利     
率曲线。                                                                       
                                                                              
无疑地，在硬着陆的情况下债券殖利率的跌幅相当大：当经济活动减弱压低债券殖利率   
加上通胀预期下滑，殖利率将从目前的4.6%下滑至3.2%，接近去年的低点。相对的，在   
不着陆的情况下，经济过热将导致债市庞大的卖压，债券殖利率将会攀升约250个基本     
点至7.25%，其中大约1%是来自于实质殖利率走升，其余则因通胀恶化所致。            
                                                                              
最后，生产力着陆的停滞性通胀也会造成殖利率走升。虽然经济活动力转弱可能压低实   
质殖利率，但通胀压力走升的力量远大于此，因此，预估十年期公债殖利率会上扬至5     
.8%。                                                                          
                                                                              
在这些情境假设中，并未考虑美国政府预算赤字会有任何改变，同时也忽略美元走弱的   
可能影响。虽然宝源投资集团实证发现美元在决定债券殖利率中所扮演的角色并不突出   
，唯一有可能影响的是出现在另一种情境假设下，亦即美国经常帐赤字增加，并且同时   
造成美元走软和债券殖利率走升。                                                
                                                                              
我们认为2005年美国经济较有可能呈现温和成长，但下滑的风险明显增高，因此预期明   
年美国经济成长率为低于同业水准的3.2%，另外预期明年美国的通胀率将上升至2.6%，   
小幅高于同业水准。因此，对明年美国经济的预估包括上述三种情境中的各项元素，但   
不表示上述任何一种情境会真的实现。宝源投资集团仍维持明年年底美国联邦基金利率   
将升至4%的预测不变，至于十年期公债殖利率则预估在明年底将升至5.5%。            
                                                                              
就机率而言，由于倾向较为审慎的态度，宝源投资集团认为"硬着陆"的机率为20%，"不   
着陆"的机率为10%，至于"生产力着陆"的机率则为5%。虽然认为美国经济成长和通货膨   
胀之间的消长态势将逐渐恶化，但目前看来，生产力下滑的风险仍然不高。            
                                                                              
英商宝源投资集团                                                               
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