人民币升值博弈论

	人民币升值博弈论 序言 出窖了，又是一壶好酒”酷爱古棉醇一句乡味浓厚的广告词，套用以下的这篇论文我希望能给读者展现的是“出炉了，又是一篇好文”。第一次正本八经写长篇论文，因此我也想过过写“序言”的瘾。 谈起写这篇论文的历程确实有点“苦中作乐”之味，坦率地说，读了几年国际金融，要说底子磨得有多厚实在不敢大声宣扬，毕竟专业知识不够深，知识面不够言广，想写好就显得有点心有余而力不足了，而《人民币升值博弈论》确实不是一篇好应付的文章，倘若马虎的从网上摘抄一段那就实在太对不起“十年寒窗”下的苦读，咋办，还是得老老实实每天泡6个小时图书馆，就这样不知不觉地扮演了2个月的书虫，而这篇所谓的“处女作”也就“扬眉吐气”地面世了。 言归正传，《人民币升值论》主要取材于最近在国际间有关升值说的舆论，从我国现今的国情出发阐述我方当前面临的压力解说，且解剖了“升值”论来龙去脉，分别从国际间的贸易关系、热钱的流入、泡沫经济的形成等敏感话题进行分析。至于这些问题笔者的观点只否分析得到位，能否与你达到共鸣，就有待读者的细心阅读。当然，由于水平有限，错误之处难免存在，在此也恳请诸位多多包涵。 另外，由于个性较偏，文中多处语带讽刺，也请大家莫太“见怪”。 值得一提的是，在这篇论文的写作过程中，我的指导老师吴红宇老师、郭洪涛老师给了我很大的精神鼓励，在这一并谢过！ 最后，请诸位慢偿下文。 让生命充满阳光！ 目录 一、序言 二、伏笔 三、评析 （一）、汇率制度的选择——国家间的博弈 （二）、人民币低估了吗 （三）、升值压力来自何方 （四）、热钱何去何从 （五）、单行道限制海外金融投机集团 （六）、泡沫经济的担忧 （七）、一动不如一静 （八）、后记 一、伏笔 有人说翻炒的东西没味，其不然，人民币升值论不就一次次被海内外一些所谓的资深人士翻炒了几百回，且越炒越烈。而面对这样一个乌烟瘴气的“汇率战场”，当然也吸引了许多“好事者”，有事没事别人喊什么口号就奏着热闹起哄，于是人民币升值的声音变成了合唱团，似乎果真到了非升不可的地步了。且不说外人是如何的“强烈迫攻”，咱们先来听听温总理的一席话： 中国汇率的改变或者人民币的升值，究竟会给中国的经济，中国的企业带来什么影响？究竟给周边国家以至世界其他国家带来什么影响，争议很大，坦率地说，有的人强烈要求人民币升值，但并没有完全弄懂事人民币升值以后会出现的问题。中国是一个负责任的国家，对于人民币升值和汇率机构的改革，我们不仅要考虑中国的利益，而且要考虑对周边国家和世界的影响，我可以告诉大家，这项工作我们正在制定方案，可能是一个出其不意的事情。 温总理的一席话不但坚定了中方的立场，更加表明了中国汇率制度的改革不会屈服于美国的压力。当然这席话也似乎唤醒了许多趋于“盲目”状态的“跟风一族”开始了“理性的思考”而最近美国《华尔街日报》一篇文章更让美国政府当局红了脸。只能说，美国政府可能有意无意地逼中国上马。黔驴技穷至此，不像是大国所为，而美国往往过度迷信自己的霸权威力，以为威吓可以解决问题，也许其后的政策也只能将错就错，在人民币汇率问题上，如今中国的态度这么坚决，正是吸收了日本的经验。而且中国与日本的境况也不同，日本一直在政策上依附美国，在经济问题难免要对美国惟命是从。但是今天的中国，无论是政治地位还是经济影响力都远胜当年的日本。在政治上美国要拉拢中国，在经济上，中国虽不至于对美国毫无顾忌，但要来一场角力，胜负亦难说，最起码也可以套用《华尔街日报》的说法：与世界上人口最多的国家对抗，而且通过非法手段，这样做不但是“不理智”的还是“危险的”。 其实，从政府的角度来说，国与国之间的政策博弈实际上是一种“双层博弈”，一方面执政者需要考虑其他国家的反应，另一方面执政者还必须面对本国的政治力量和利益冲突，必须考虑如何使自己合法性支持最大化。 因此，围绕着这个问题，笔者进行一系列的分析，当然，汝之拙见不一定十分到位，毕竟市场之所以为市场也正是由于各抒己见而成，故此与本文观点有分歧处恳请诸位指出。 二、评析 （一）汇率制度的选择——国家间的博弈 汇率制度基本上可以分为固定汇率制度各浮动汇率制度。     在资本市场完全开放条件下，浮动汇率为的是整体上谋求国家的最大利益，历届美国总统都不得直言不讳，美国政府的政策就是谋求美国的利益，当然日本、欧洲国家也何偿不是这样？ 固定汇率往往则是违背当事国的意志，损失惨重，固定汇率调整的幅度一般都相当大。它分两种形式：或者是在高压之下不得不屈服让步，或者是在外力冲击之下回天无力，土崩瓦解，当然前者以日本在上世纪80年代被迫升值为例，后者则以泰国、印尼等国在1997年遭遇金融危机为代表。 浮动汇率的要点无非是力求通过调整改善外贸环境，争取更多的利益，而讨论固定汇率的要点是研究国际金融市场的博弈，进而防范金融危机。 长期以来，我国实行的是盯住美元的固定汇率制度，这意味着中国人民银行在外汇市场上维持着一个针对美元的汇率目标。而人民币对其他货币汇率则自动按人民币对其他货币市场兑换价格计算。 中国在过去的20多年中，人民币汇率有着较大幅度的变化。这意味着中国人民银行是在不断调整着人民币的汇率目标。人民币自1979年以来大多数时间一直处于不断贬值的状态。1979年人民币对美元为1.49到了1994年这一汇率上至8.44。1995年以后，汇率则逐渐平稳。目前，人民币面临着来自美国和日本政府所提出的升值压力。 随着中国经济不断地健康发展，人民币的地位也不断地提升。这也同时意味着中国目前的汇率有可能是偏高了，当然，基于这点我的出发点是从外汇市场上看的，中国人民银行每年不断地用人民币购买美元，我想这已成主为中国人民银行向社会发放高能量货币的主要渠道。 然而，无论如何，正如我们所说的，人民币一定程度的贬值有它的好处：它能使中央银行更为容易地稳定汇率目标、更为容易地增加外汇储备、更为容易地促进出口、更为容易地吸引外商投资，与此同时，由于中国目前并没有完全开放资本市场，而银行的贷款利率等也并没有完全的市场化，因此，在执行使人民币一定程度不同贬值的固定汇率政策的同时，中国人民银行也能行使其独立货币政策。 从以上的分析中我们可以看到，在金融市场开放之前，在利率没有完全市场化之前，中国无须放弃目前的汇率政策，也无须屈服于美日等国所要求的人民币升值的压力。 （二）人民币低估了吗 翻阅大量舆论报导，许多夸张的声音都不明而出，有人说，人民币将面临着空前的升值压力，如果顶不住这些压力就不得不调整汇率，甚至，有一资深经济学家大胆预测，5月8日亦即“五一”假期尾声，中国将松绑维持10年之久的盯住美元制，而在这一预测落空后，人们很快地将目光转向了传闻中另一个人民币升值的关键时刻——5月18日，因为从5月18日起，中国将在目前人民币兑美元、欧元、日元和港元4种外币的交易基础上引入8种外币间的汇率体制改革，并认为“5.18”是个非常合适的时点。但当一个个结果不攻自破后，笔者更是敬佩慕名于国际大投行的高深莫测，尽管这敬佩实则颇有些“不知从何而来，也不问从何而去”。 抛开种种莫名预测而言，我们知道，一种货币价值是否存在高估或者低估取决于各国之间的贸易关系。贸易平衡是决定汇率的一个重要因素，如果一个国家进中量大于出口量，不得不支付外汇以平衡贸易逆差，这种情况是难以持之以恒的，于是人们认为这个国家的货币被高估了，应当通过货币贬值来平衡进出口。如果这个国家的进出口基本平衡，只不过某些国家有顺差，对另外一些国家有逆差，倘若说对那些贸易逆差国家的汇率高估，而对另外一些国家的汇率低估，这在逻辑逆差，倘若说对那些贸易逆差国家的汇率高估，而对另外一些国家的汇率低估，这在逻辑上是难以说通的。中国在2004年外贸进出口总额可以达到11000亿元，外贸顺差不过100亿元左右。对于中国来说，对外贸易基本处于平衡，目前人民币汇率是可持续的。 （三）升值压力来自何方 要求人民币升值的原因可以概括为三分经济因素和七分政治因素，三分政治因素是指中国去年出现国际经常项目和资本项目双顺差，再加上我国持有大量的外汇储备，因此，国际上就会要求中国的货币升值。七分政治因素是来自于国际间的政治需要。      归根结底，这股压力主要来源于国际。有的人以日本为例说明了这股压力的可怕性。日本，1985年，在美国、欧洲的压力之下，按照“广场协议”日元剧烈升值，从1美元兑换220日元上升到1美元兑换80日元。结果，日本产品出口竞争力下降，在国内形成泡沫经济。在1989年泡沫经济崩溃之后陷入长达10年的经济衰退。日本屈服外部压力的原因在于它严重地依赖欧美市场，日本高速增长的制造业直接威胁到了欧美的传统产业。在欧美一致的压力之下，日元不得不升值以换取市场。 可是对于中国来说，这样的压力并不严重，第一，中国出口产品以劳动密集型产品为主和欧美不是处在同一竞争档次。中国出口雨伞、鞋帽等产品，美国早就不生产了。中国出口产品欧美制造业之间互补多于竞争。这和当年日本与欧美之间的竞争截然不同。压人民币升值不会降低美方的贸易赤字。第二，中国出口产品基本上没有威胁美国的就业市场。由于美国平均工资比中国高27倍，比其他发展中国家也高10多倍。即使人民币一倍也改变不了中国劳动力密集型产品的比较优势。第三，美国非常看重它的霸主地位。除了军事霸权之外，最重要的莫过于金融霸权。自从1994年以来，人民币基本上盯住美元，这对于美元作为全球倾货币市场的基础货币是非常重要的，迄今为止，人民币在国际上还是一个小币种。为了取得稳定，在大多数情况下，必须盯住某种主要国际货币。如果有些欧洲人批评人民币汇率机制不够灵活，尚且情有可原，唯独美国人不能这么说，如果说人民币不盯住美元，那么只好 盯住欧元就可能超越美元而成为国际市场的基础货币，且不说在中国5200亿外汇储备中有70%以上美元形态存在，在世界上还有大量的欧洲美元，亚洲美元和石油美元。只要其中一部分从美元转化为欧元，就会动摇美元的稳定，给美国造成不可估量的损失。从美国金融当局的利害来说，他们巴不得让全世界的货币都盯住美元。在这个关键的问题上，美国人是绝对不会失误的。 在要求人民币升值的合唱团中，日本的声音特别刺耳。人们常说，顾客是上帝。在国际贸易关系中，压力来源于市场，如果我进口你的东西，我就有可能给你施加压力。因为顾客有投票的权力。闹翻了，不和你做生意。在中日贸易上，日方有高额顺差，日本政府有什么资格在这个问题上说三道四？按照道理说，倘若人民币升值，买同样的货物，中方支付的较少，对日本方面并没有什么好处。可是日本队某些官员反其道而行之，成为压人民币升值的急先锋。也许有些日本人居心叵测，当年日元分期升值吃了大亏，他们巴不得中国也在这个问题上栽个跟头才好。 有人说，美元狂跌，使得人民币升值压力越来越大，由于和美元的汇率稳定不变，来自于美国的压力没变。如果说有压力的话，只能来自欧盟。中国对日本、韩国、东盟贸易伙伴全部为逆差，人民币相对贬值只不过让这些逆差的幅度减少一些而已。在美国11月大选之前，政客们为了拉选票，势必要在中美贸易逆差上做些文章。布什当选之后，为了安抚人心，做些有失大将风范的动作也不可避免，因此布什、斯诺等近期一再高调预测中国会推进汇率制度改革的错误判断与强攻逼迫人民币升值之举，更让美国政府当局红了脸，最终落得个狼狈收场。就连美国权威报社《华尔街日报》也不得不给美国政府各政客们一些忠告，毕竟，套用美国人处自己的话：惹恼了世界上人口最多的国家既不理智也危险。 （四）热钱何去何从 到底有多少热钱流入中国？根据2004年9月统计数据，中国外汇储备达8145亿美元。在2004年9个月中净增1112亿美元。其中贸易顺差只有40亿美元。实际使用外资486亿美元，从数字来年看，多出来586亿美元。有人说这就是流入中国的热钱。还有人估计其中大约有250亿美元是来炒人民币。还有人说这些钱来历不明。Make  a  joke ! 我国外汇管理局是这样说的：我们高度关注国际外汇市场短期波动而调整货币结构。我国是国际市场高度负责任的投资者，从来都自觉维护国际市场安全和稳定，绝不会参与汇率的投机炒作。 那么这么大数量的货币还会查不出来龙去脉吗？ “热钱”指的是为追求最高报酬及最低风险而在国际金融市场上迅速流动的短期投机资金。例如，假若投机者预期某种货币将升值，他们便购入该通货的远期外汇，在期满之后以较高的价格卖出即期外汇，赚取汇兑差价的利益。通常人们把国际短期资本称为“热钱”，形容这些资本系的稳定。在亚洲金融危机中好多国家都吃了短期投机资金的亏。 流入中国的热钱肯定是有的，然而数量有限。首先，中国按国际惯例对经常项目进行真实性审核，国际套利资金难以大规模混入经常项目流入中国。其次。中国对资本项目仍实施一定的管理，国际投机资本没有大规模涌入的管道。国际套利资本流入流出存在较大障碍，即使能够进来，也出不去第三，境内人民币资产机会较少，股市、房地产市场对境外投资者的吸引有限。第四，目前人民币存款利率远低于印尼、柬埔寨、菲律宾亚洲周边国家同期本币存款利率水平。第五，尽管一些人存在人民币升值预期，但在人民币资产缺乏风险对冲工具的情况下，如果以套利为目的大量持有人民币资产，可能会面临极大的风险。因此，所谓“热钱”大量流入中国一说，缺乏足够的理由。 外汇储备新增资金分四大部分：第一，外债，特别是短期外债增长较多；第二，贸易信贷项下的出口预收货款增长较快；第三，进口延期付款；第四，最主要的是企业和居民个人的结汇。改革开放之后在民间和企业手中持有相当大数量的美元。截至2004年9月底，国内金融机构外汇各项存余额达到1559亿美元。其中一半以上国居民外汇存款。人民币加息之后利率为2.25%，美元利率只有0.56% 。差别十分显著。显然，把外逃存款转为人民币存款更为合算。许多人听到人民币要升值的流言，纷纷将手中的美元兑换成人民币，这就是所谓的“热钱”的来源。 央行收进这些美元的时候释放出等值的人民币。尽管在市场上流通的人民币数量确实增加了，但是央行手中持有等价的美元，完全可以通过公开操作，发行票据来对冲，不至于出现过高的通货膨胀压力。这些钱看起来数量很大。但是来源是确定的。兑换一些就少一些。不像银行间拆借那样难以控制。中央银行收拢民间和企业手里的外汇，对于金融稳定来说是好事不是坏事，用不着发慌。 短期外债是不是热钱？近期内确实有许多境内企业或者合资企业从海外举债，然后兑换成人民币。如果是在赌人民币升值，那么这是孤注一掷。因为他们在赌人民币升值的同时还赌人民币自由兑换。譬如，他们以当前汇率借100万美元，兑换成827万人民币。如果人民币升值1：6，那么在贷款期满时他们只用600万元人民币就可以兑换成100万美元，转手之间就可赚好几百万，他们有二个环节是绝对输不起的。第一，倘若人民币不升值，换来换去，白白贴上手续费；第二，他们的资金进来容易，想出去就难了。他们需要提出买汇申请，接受审查，还不一定得到批准。 讨论热钱冲击的要害是这些资金是否拥有能够迅速流动的特性。如果资金只能流入而不能流出，那么这些流入的资金很可能是来投资的，而不是来投机的。倘若来投机，非输不。在国际金融市场上投资作投机并没有非常明确的界限。投资转化为投机的一个很重要的条件就缺乏必要的金融监督。目前人民币外汇期货市场尚未开放，只要人民尚未实现可自由兑换，那么资金外流就一定要经过金融监管部门的手，在这种情况下，几亿美元的外逃就已经是通天大案，上百亿美元的转移谈何容易？在媒体上传言，美国金融家巴菲特豪赌人民币升值，制造这些流言的人似乎低估了巴菲特的判断力。 （五）单行道限制海外金融投机集团 固定汇率往往是在外力冲击之下失控。在亚洲金融危机中，国际金融投机集团突然大量抛售泰国、马来西亚、印度尼西亚等国货币，迫使这些国家的中央银行不得不释放出美元来稳定汇率，最终在汇率保卫战中耗竭了外汇储备而宣告汇率在几周内下跌了50%以上，金融体制崩溃，整个国家遭受极为严重的损失。有人说，目前大量热钱流入中国，如果人民币不升值的话，将会面临金融危机。 这种说法莫名其妙，在亚洲金融危机中，国际投机集团攻击某个国家的外汇体系有二个基本条件：第一，他们手里必须有大量本币，国际投机集团控制的本币主要来源于银行间拆借。第二，这些本币能够近按照官方规定的汇率兑换成美元。 爆发亚洲金融危机的要害在于泰国、印度尼西亚等国政府早已许诺货币自由兑换。当人们对本币失去信心，要求兑换美元的时候，央行就不得不动用外汇储备来稳定汇率，以致耗尽央行的外汇储备。在亚洲金融危机中，国际投机集团真正投入的本币只不过占外逃资金的10%-20%，本地资本冲击的放大系数通常在5-10倍。 在这个问题上中国怕什么？人民币兑换是条单行道。任何时候都可以将美元兑换为人民币，但是反方向兑换是走不通的。民间和企业手中的外汇是有限的，兑换一点就少一点。民间和企业手中的人民币固然很多，却从来没有许诺过他们可以自由兑换成美元，外国投机集团不可能从银行拆借到大量人民币，他们手中的美元固然非常多，可是进得来，却出不去。 目前，人民币尚且不能在国际上流通，控制在外国人手中的人民币数量有限。由于外资银行还不能开展人民币业务，没有理由大量拆借人民币。国际投机集团手上没有足够多的人民币就像打仗没有足够的子弹一样，凭什么来攻击人民币汇率体系？国际投机集团攻击人民币时绝对指望不上会从民间得到什么放大效应。就凭外资掌握的那点人民币怎么动摇五千多亿美元的外逃储备？这些金融大鳄精明透顶，他们才不干这种保赔不赚的傻事。 （六）泡沫经济的担忧 有人说热钱流入中国有可能导致中国的泡沫经济。这话也不确切。众所周知，产生泡沫经济的行业必须拥有四大特点交易成本低，具有公共性，易于确定交易价格，易于从银行取得贷款。实践证明，房地产和股票市场最容易形成泡沫经济。在泡沫经济时期，人们购买房地产或者股票的目的并不是为了消费而是为了再次出售，在转手过程中赢得超常利润，泡沫经济的特征就是这些行业的需求曲线具有正斜率，价格越高需求越强。 如今确实有不少海外资金流入中国，倘若这些资金流入中国的股市，特别是进入以外汇结算的B股,实在是帮了我们的大忙。中国股市之烂，举世罕见。民众早已对股市、丧失信心，大多数股民被套在里面不得脱身。如果跑进来一些替死鬼，岂不是帮股民解了套？ 海外资金流入北京、上海、杭州等地房地产市场，导致房价爆涨，确实是个值得注意的趋势。但是，判断是否出现泡沫经济要看这些地方的房地产二手市场的成交率和按揭贷款上升的速度。如果银行按揭贷款比重有限，就构不成严重的威胁。总的来说，外资泡沫经济有一个杀手锏“托宾税”。只要发现泡沫经济的迹象，马上征收股票和房地产交易税。只要提高泡沫交易的成本，就能有效地抵制泡沫的形成和扩大。 （七）一动不如一静 既然目前外部压力还不大，也没有国际金融大鳄来捣乱，汇率调整与否就看是否有利于中国经济发展。 汇率调整是把双刃剑，调整汇率将改变各个集团的利益分配。例如，如果人民币升值，由于美元资产贬值，对手中持有美元的人不利，却有利于支付外债。缓解进口商品价格压力，特别是降低了进口原油成本。有利于进口却不利于出口。对于各个部门来说，其影响可能截然不同。汇率调整牵一发而动全身，如果评估汇率调整的冲击影响，可能要通过一个相当复杂的可计算一般均衡型来定量分析。 在出口处于上升态势的时候，推后改变汇率机制在利于继续增加出口，增加国内就业机会。汇率稳定有利于外资直接投资汇率稳定有利于国内的金融体制改革，避免因为汇率变动而出现不良贷款。保持汇率稳定有利于人民币信誉。采取固定汇率的一大优点是汇率决定机制汇率来谋取贸易利益。从目前国际竞争态势来看，一动不如一静，人民币汇率调整能拖一天算一天。 当然央行政府也要加强汇率政策的独立性，首先要淡化人民币政治色彩，一旦政府承诺的政治目标之后，就意味着政府对人民币汇率有着绝对的控制权，当遇到来自外部的强大政治压力要求人民币升值时，我们就失去任何回旋的余地，但如果人民币能够实现非政治化，把汇率调整的主动权交到货币管理当手中，即使遇到外部的压力，我们也会有更多的讨价还价的空间，这正是博弈论中谢林曾经说过的：主动限制自己的自由，反而能够获得更自由的空间。其次，加强汇率政策的独立性还意味着真正把汇率政策视为宏观稳定的工具，汇率不是促进出口的工具，也不是贸易保护主义的工具，而是一个独立的灵活的变量，可以让政治更好地调控宏观经济稳定。 （八）后记 汇率是否调整并不十分重要，关键是汇率形成机制应当市场化，需要逐步增加人民币汇率弹性，从市场竞争的角度来分析，对中国有利就调，没利就暂时不调。动动汇率没在什么了不起的。从目前情况来看，人民币汇率浮动几个百分点未必对中国产品出口优势产生什么重大影响。不过，即使要调汇率也要在意料不到的情况下调。迅雷不及掩耳。炒得热闹越不调。如果外面对面一炒就调，岂不是鼓励别人来投机？ 有人说，中国采取盯住美元汇率政策付出了很高的代价，事实上，如果掌握不好调整汇率政策转轨的代价也不低。调整汇率是对外谈判中的一张牌。针对某些国家的贸易保护壁垒，双方让一步，中国调整一点汇率也可以。多边商业谈判中是非常复杂的博弈，没有一定之规。调高还是调低，必须服从中国的利益，操之在我。 该文并非健衍原创，只是帮朋友贴出。